– 摘要 –
此前市場普遍對2月的社融表示悲觀，但是3月社融數(shù)據(jù)大超市場預期，打消了這種悲觀情緒，目前從結構來看社融也沒有太大問題，信貸的持續(xù)回升仍然會對銅價帶來利多影響，同時周五央行宣布降準，也將有利于寬信用的落地。
基本面上國內銅庫存變動不大，上海地區(qū)受到疫情管控影響，但是主要倉庫的出庫在上周有了基本的恢復，社會庫存錄得下降，但是廣東方面上周重新受到疫情管控的影響，庫存有所累積。目前疫情擾亂了消費的復蘇，也對我們觀察消費節(jié)奏的變化產生了較大影響。更清晰的消費的輪廓可能還是要等疫情緩和之后才會更加明晰，但我們仍然傾向于認為需求沒有大幅消失，只是有所后置。
01
上周COMEX銅市場回顧
上周COMEX銅價震蕩上行，整體仍然呈現(xiàn)高位盤整的特征。上周包括美聯(lián)儲副主席布雷納德在內的多位美聯(lián)儲關于發(fā)表了講話，講話整體論調仍然屬于鷹派，對風險資產整體有一定壓力。
不過周中美國CPI數(shù)據(jù)表現(xiàn)基本符合市場預期，并且核心CPI甚至低于市場預期，使得市場對于3月CPI可能就是近期高點的預期又有所抬升，同時對美聯(lián)儲加息幅度的預期也有所調整，一度帶來了風險資產價格普遍反彈，銅價也明顯反彈。但是在后續(xù)美聯(lián)儲多位官員的鷹派表態(tài)之下，銅價依然有所承壓，同時海外精煉銅顯性庫存最近持續(xù)增加，大約增幅在每周1.5萬噸的水平，也對價格形成了一定壓力，但是庫存增加的持續(xù)時間可能不會持續(xù)太長時間，這主要與中國出口精煉銅所致。
上周COMEX銅價格曲線較此前上下位移，價格曲線近端的結構從Contango轉為更加陡峭的Contango結構，我們近來一直推薦borrow頭寸，我們認為這種回擺屬于合理的范疇，一段時間以來COMEX曲線的近端就圍繞著平緩的結構上下擺動，并沒有特別明顯的趨向性。主要是因為近期COMEX銅庫存重新開始小幅回升，目前回到7.5萬噸左右水平，從全球平衡的角度來看，近期北美及海外庫存的小幅累積，主要還是中國方面進口窗口沒有顯著打開，進口量處于低位，同時中國反而在出口精煉銅所致。后續(xù)出口窗口關閉后海外或仍將回到庫存去化當中，因此我們認為價差結構可能將在一段時間內回到back，整體還是以borrow思路為主。
02
上周SHFE銅市場回顧
上周SHFE銅價震蕩上行，雖然面對疫情管控的擾動，但是銅價展現(xiàn)除了非常強勁的韌性。一方面3月社融數(shù)據(jù)大超市場預期，此前市場普遍對2月的社融表示悲觀，但是3月社融打消了這種悲觀情緒，目前從結構來看社融也沒有太大問題，信貸的持續(xù)回升仍然會對銅價帶來利多影響，同時周五央行宣布降準，也將有利于寬信用的落地。
基本面上國內銅庫存變動不大，上海地區(qū)受到疫情管控影響，但是主要倉庫的出庫在上周有了基本的恢復，社會庫存錄得下降，但是廣東方面上周重新受到疫情管控的影響，庫存有所累積。目前疫情擾亂了消費的復蘇，也對我們觀察消費節(jié)奏的變化產生了較大影響。更清晰的消費的輪廓可能還是要等疫情緩和之后才會更加明晰，但我們仍然傾向于認為需求沒有大幅消失，只是有所后置。
上周SHFE銅價格曲線較此前整體位移向上，價格曲線進一步維持了back結構，這與我們此前的預期完全相符。最近因為進口處于虧損，進口銅遲遲沒有進入關內補充國內供應，而此前因為內外虧損較大，價差適合具有加工手冊的冶煉廠出口，不少煉廠都出口了一定數(shù)量的精煉銅，最近因為華東、華南局部地區(qū)疫情加劇，防疫措施更加嚴格，使得入庫偏低，加之出庫不錯，使得國內庫存整體出現(xiàn)了明顯的去庫，而現(xiàn)貨升水出現(xiàn)明顯回升，從而帶動了月間結構的走強。
我們認為從平衡表上來看，3月往后單月都存在一定程度的缺口，精煉銅維持低庫存、升水格局的概率較大，月間結構也將以back為主，borrow依然是月間套利的主要方向。
03
國內外市場跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比價運行重心先抑后揚，進口虧損略修復，我們仍然認為內外反套是更加合適的頭寸。目前雖然國內受疫情影響去庫進度放緩，但是由于進口水平處于低位，而出口明顯走強，將逐漸調節(jié)內外比價。
目前海外的Contango結構和國內的Back結構從移倉的角度也都更適合布局反套操作。目前反套的風險在于疫情管控所帶來的不確定性，可能會延緩去庫進度，甚至有所累庫，那么在窗口臨近打開時貨物的流入可能就會對升貼水及價差結構帶來較大影響。不過換一個角度考慮，目前在疫情管控下，進口貨物的包括及境內流通也會遇到阻礙，因此如果國內真的窗口打開，從實物流的角度而言未必會在短時間內得到有效補充。
04
宏觀、供需和持倉，銅市場影響因素深度分析
宏觀海外方面，近期，2s/10s年期關鍵美債收益率曲線，出現(xiàn)了自2019年8月以來的首次倒掛。我們分析認為短暫的利差倒掛還不意味著衰退將至，利差倒掛需要持續(xù)幾個月才傳遞可信信號，且當前的利差受到量化寬松政策、短期利率中期限溢價和通脹風險溢價較高的扭曲，美國目前衰退的概率仍較低。
目前短暫利差倒掛還不意味著衰退將至。利差倒掛被視為美國經(jīng)濟衰退發(fā)生的一個重要領先預測指標。在以往的周期里，利差倒掛往往發(fā)生在美聯(lián)儲加息的尾聲，這一次美聯(lián)儲才剛剛開始加息利差就出現(xiàn)了短暫倒掛，但目前短暫的利差倒掛還不意味著衰退將至，主要原因有如下幾條：目前主流衰退預測模型的定量結果顯示衰退風險還不大；利差倒掛需要持續(xù)幾個月才傳遞可信信號；量化寬松壓低了長端利率約80到90個基點，使得利差倒掛失真；短期利率中過高通脹風險溢價與實際期限溢價也使得利差倒掛失真。
本輪縮表的形式仍為被動，速度會更快?？s表的加速節(jié)奏在最可能發(fā)生的情景下，可能于今年底達到最高速度950億美元每月。根據(jù)鮑威爾在3月會議后的新聞發(fā)布會上透露本輪縮表在今年大約相當于一次額外的加息，估計本年的縮表規(guī)模在4000億至5000億美元左右。
宏觀國內方面，4月15日，中國人民銀行決定于2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.1%。
國常會預告“適時降準”，降準快速落地符合預期：在2022年4月13日召開的國務院常務會議上，李克強總理提到“適時運用降準等貨幣政策工具，推動銀行增強信貸投放能力”。通過復盤2019年以來國常會上關于貨幣政策的表述，可以發(fā)現(xiàn)其針對降準的預告較多，而降息的則較少，且多數(shù)能夠快速落地。
在國內聚集性疫情爆發(fā)，且集中于大型城市的背景下，投資、消費和出口各環(huán)節(jié)均受到阻塞，降準能夠有效支持實體經(jīng)濟發(fā)展，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降。2022年1月，MLF利率下調，但2月的信貸和社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然疲弱，說明當前“寬貨幣”向“寬信用”的傳導存在阻滯，而降準能夠釋放長期資金，令銀行的負債成本下降，至少短期來看，央行的目標將主要為“寬信用”。
即使在美聯(lián)儲加息和中美利差倒掛的背景下，“穩(wěn)增長”仍然是主要矛盾點，貨幣政策存在寬松的可能性。當前存在“寬貨幣”向“寬信用”傳導的困境，因此下調MLF利率在貨幣政策工具箱中，但當前處于“預備役”地位，若經(jīng)濟數(shù)據(jù)……
