2022年10月份，因為現貨緊張程度進一步加劇，且宏觀層面也有利好消息配合，多頭再次占據上風，銅價呈現加倉上漲態勢。我們認為，這是有新的多頭入場，打破了原有的平衡，但銅價的上漲為空頭提供了安全邊際，因而又吸引了更多看空后市資金入場，使得持倉進一步放大。

進入11月中旬以后，隨著銅價持續上行，上方已經面臨明顯的壓力，繼續上漲動能不足，因而看多資金開始出現分歧，并且逐步出逃。從時間上來看，持倉量的見頂是在11月9日，而價格的見頂是在2天后的11月11日。換言之，10-11日的上漲有空頭認輸平倉的貢獻。之后，銅價開始回調，期貨持倉量也在繼續減少，這可以解讀為多頭資金離場帶來的主動賣盤所致。

首先，從數據來看，雖然美國通脹確有見頂回落跡象，但核心通脹仍然處在高位，短期內貨幣政策并不會徹底轉向。正如美聯儲鷹派觀點所述，美國抗擊通脹的路還很長，未來的利率終點將比此前預期的更高。換言之，雖然美聯儲大概率會在12月份放緩加息節奏，但加息次數可能增加，使得利率最終達到更高的水平。分析認為，放緩加息節奏確實會降低美國經濟硬著陸的風險，也會降低海外美元發生流動性危機、債務危機的風險，但無法改變加息會對經濟產生抑制的事實。

其次，貨幣緊縮政策對經濟的不利影響存在滯后效應。從美聯儲加息周期與ISM制造業PMI來看，加息與PMI見頂回落確有明顯的相關性，但多數加息周期中PMI依然能保持在50以上，即經濟仍然處在擴張狀態。經濟真正出現明顯的下行也多是在加息結束之后，當然這種也存在著因經濟形勢轉弱而改變貨幣政策的因素。我們認為，當加息周期進入尾聲時，可能才是經濟真正出現明顯萎縮之時，這個時間點大概率是2023年1季度。

另一個美聯儲仍在進行但目前可能被市場忽略的因素是縮表。疫情爆發后，美國為了穩住經濟大盤，美聯儲大規模放水，其資產負債規模在短時間內翻倍。今年6月份，其正式啟動縮表，回收市場多余的美元流動性。從縮表與美國GDP增長和銅價走勢來看，也存在明顯的滯后關系。數據顯示，縮表啟動后次年GDP增速通常會有明顯下滑，而銅價也多在縮表啟動后經歷先揚后抑走勢，最終進入熊市。

換言之，我們認為現階段并不是一個可以為貨幣緊縮放緩而樂觀的時間節點，貨幣緊縮對經濟的抑制效應還未真正體現，明年上半年可能才是最糟糕的時刻。

我們認為，衰退預期交易已經結束，在當前時間節點上，市場更關注基本面的變化，價差結構趨于正常化。站在目前這個時間節點上，利空消息基本都是明牌，包括通脹、貨幣緊縮、俄烏沖突、疫情等，市場對于以上利空的反映已經鈍化，而短時間內看不到新的更大的利空，未來主導行情的更多是關于這些事件的影響的預期差，即關于經濟真實受影響的程度的判斷。簡單來說，就是銅供需緊張的格局是否會迎來拐點，以及最終能累多少庫存。

今年下半年，雖然衰退預期籠罩市場，但實際情況并不如預期的糟糕，再疊加供給端的擾動，供需始終處在緊張狀態，對銅價形成了有力支撐。我們此前也曾判斷，如果經濟沒有進一步下行，60000元/噸左右的銅價其實一個比較合理的估值水平。如果考慮到當前基本面較3個月前更強的因素，預計63000元/噸左右會是一個相對較合理的水平。

如果因為經濟進一步下行，需求下滑，供需緊張態勢得到緩解，庫存拐頭向上，那么銅價將迎來新一輪下跌趨勢。如果供需持續緊張，庫存保持低位，那么銅價向下的空間將非常有限。無論如何，銅價從當前價格水平跌至63000元/噸是大概率事件，而后續走勢則依賴基本面變化。