1、銅博士觸底反彈

銅（Cu）是人類最早使用的金屬之一，質地柔軟因而延展性好，具有良好的導熱性 和導電性，廣泛應用于電纜、電子電氣元件、建材和多種合金中，是世界上應用量僅次 于鐵、鋁的第三大金屬。

銅產業鏈上游主要為礦山開采、廢雜銅回收企業，中游為銅精礦粗煉以及廢雜銅精 煉企業，下游則為銅材深加工企業。

銅價具有“銅博士”之稱，是反映宏觀經濟運行狀況的錨。長期來看，“銅價與美 元指數走勢相反”的論斷大多成立。2011 年開始，伴隨美國加息，美元指數走弱，經濟 增長乏力，銅價進入漫長的下行期。

銅價下行抑制銅礦探采投資。銅價觸底反彈。銅價于 2020 年 3 月跌至 4618 美元/噸的歷史低位，隨后觸底反彈， 于 2020 年 6 月底突破 6000 美元/噸。短周期來看，銅價自 2017 年底以來的下跌告一段 落；中周期來看，銅價自 2011 年上一波高點至今，很少出現接近 3000 美元/噸的大力度 反彈，本次的反彈持續性如何，未來空間如何，相關上市公司受益程度如何？本文將重 點分析銅價背后的供需關系以及演變趨勢，為銅價以及銅行業股票的分析提供參考。

2. 銅資源儲量南美最高，我國銅礦依賴進口

2.1. 全球資源分布，集中在南美洲

根據 USGS 數據，2019 年全球銅可采儲量僅為 87000 萬噸，智利居第一位，儲量為 20000 萬噸，占全世界總儲量的 23.0%；澳大利亞儲量為 8800 萬噸，占比 10.1%；秘魯 儲量為 8700 萬噸，占比 10.0%；墨西儲量為 5300 萬噸，占比 6.1%；其后分別為美國 （5100 萬噸）、中國（2600 萬噸）。

得益于現代勘查和采礦技術及規模化開發技術的推廣和應用，過去二十年（2000- 2019）全球銅儲量增速為 5.1%。其中智利不僅體量最高，且增速不低，增速為 4.4%；同樣位于拉美地區的秘魯和墨西哥 2000 年銅儲量僅為 1900、1500 萬噸，經政府大力勘 探開采，2019 年銅儲量分別占據全球 10%、6.1%，年復合增速 8.3%、6.9%；美國儲量 較大，但增速緩慢，年復合增速僅為 0.7%；我國的復合增速為 2.0%，總體偏低。

從分布位置來看，超級銅礦山絕大多數分布在智利（五座）和秘魯（三座）兩國。2019 年全球銅精礦產量為 2037 萬噸，同比出現 0.3%的負增長。2019 年智利憑借 560 萬 噸的銅精礦產量位居世界第一，銅礦大國當之無愧。2019 年全球前十大銅礦山總計生產 銅精礦 496 萬噸，占比全球產量 24.3%。

2.2. 中國銅礦集中在西北、華東、東北

受資源稟賦的限制，我國銅礦具有分布較為分散、品位低、采選難度大等特點，并 且小型礦山居多，中大型礦山較少，全國共有銅礦區 2159 處（2014 年國土資源部統計）。規模在萬噸以上的銅礦僅有 18 處：

從地理分布上看，西北（新藏青蒙）、華東（贛徽閩）、東北（黑）、西南地區（川 滇），分別擁有 6、5、3、3 個萬噸礦山；

從礦山歸屬來看，江銅占 3 個（德興、城門山、武山），紫金礦業集團 4 個（紫 金山、多寶山、阿舍勒、德爾尼），中國黃金集團 3 個（烏奴格吐山、湖北三 鑫、甲瑪），云銅集團擁有 2 個（大紅山、拉拉），銅陵有色 1 個（冬瓜山）、 金川集團 1 個（龍首山）、西部礦業 1 個（霍各乞）、陸玖銅礦（民營獨資，3 個）。金川集團僅有的龍首山銅鎳礦和中國黃金集團的湖北三鑫金銅礦均為伴 生銅礦，產量媲美主體銅礦山，同樣歸為萬噸級銅礦山序列。

2016 年，《全國礦產資源規劃（2016-2020 年）》由國土資源部、國家發改委、工信 部、財政部、環保部、商務部共同組織編制并發布實施，其中明確了全國九大礦區。

江西銅儲量長期居于國內最高水平，但由于礦產資源勘查開發的制約因素不斷增多， 接續基地嚴重不足，現有礦山增儲增產難度加大，新勘探儲量增速遠低于消耗速度，儲 量逐年下滑，從 2010 年近 700 萬噸下滑至 2017 年的 450 萬噸，年復合增速-6.1%；西 藏于 2016 年發現鐵格隆南銅（金銀）礦床，為我國最大單個千萬噸級銅礦床，遠景資 源量超過 1500 萬噸，一躍至我國銅儲量最大省份。

我國礦山開采目前遇到的問題有：

資源儲備不足影響礦山服務年限。中國萬噸級銅礦山隨著開采年限增長，資源 將出現下降，最低的礦山服務年限僅余 5 年。

工藝裝備相對落后影響礦山經濟效益。回采率偏低、貧化率偏高，礦石回收量 相對偏低，導致成本升高；設備落后不僅造成生產效率低、物耗高、產能限制， 并且影響選礦回收率。

銅價在成本區間波動影響生產穩定性。中國萬噸級銅礦山生產完全成本平均在 33000-35000 元/噸，新建礦山、品位低礦山及負擔較重的老礦山完全成本較高 約在 38000 元/噸左右。

環保問題嚴峻。尾礦的環保問題一直存在，其較大的占地面積，尾礦隨大風形成的揚塵易造成的空氣污染問題，管理不當易造成泄露、滑坡等問題；另外礦 區采礦每天會產生數萬噸含有重金屬元素的廢石，長期堆放易造成重金屬元素 隨著降雨四處漫流。

2.3. 中國產量高于全球，進口增速放緩

2019 年，全球礦產銅產量 2000 萬噸，我國為 160 萬噸。過去二十年我國銅產量的 復合增速為 5.4%，高于全球的 2.2%，但我國增速的波動大于全球。

銅進口方面，我國 2019 年為 2200 萬噸，過去十年復合增速 14.0%，近年增速有所 放緩。進口來源方面，智利、秘魯兩國作為全球銅儲量最豐富的國家之一，2019 年分別 占比 35.2%、27.0%，兩者合計占比逐步上升。2020 年上半年，由于南美新冠疫情蔓延， 銅礦運營受到較大沖擊，兩國進口占比有所下滑。

3. 銅需求穩步增長

全球來看，精煉銅消費量增長緩慢，2000-2019 年復合增速僅為 2.4%，而我國年復 合增速高達 10.5%，遠超全球水平。全球需求大國按占比從高到低排列為中、美、德、 日和韓國，其中我國需求占比呈現逐步提升的趨勢，從 2000 年占比 12.7%，提升至 2019 年的 53.7%，已占據全球半壁江山。

目前我國精煉銅下游需求最高的板塊是電力，占比 53%，其次分別是空調家電、交 運（汽車）、建筑和電子，占比分別為 15%、9%、8%和 7%。

電網投資回暖，銅需求小幅拉升。電力行業是國內銅消費的第一大領域，銅產品廣 泛應用于電線電纜、電機、輸變電設備（高壓開關、變壓器）、電器附件。2019 年，我 國共計完成電網投資 4856 億元，超額完成 2019 年計劃的 4500 億元投資。2020 年 6 月 電網基本投資完成額同比增速轉正，電力投資現回暖跡象；且由于新基建中特高壓項目 逐步上馬，對銅需求量具備一定提拉作用，電網日常檢修耗銅量也將隨之較大。我們預 計 2020-2022 年電網用銅需求量小幅增長，增速分別為 1.2%/1.0%/0.8%，需求量分別為 686.5/693.4/699.0 萬噸。

空調用銅需求仍具成長空間。家電行業中，銅主要運用于空調、冰箱、微波爐等家 電的導電導熱元器件，其中又以空調、冰箱產品為主。相比冰箱“一戶一臺”的保有量， 空調具備“一戶多臺”的屬性，每戶家庭空調保有量可達到甚至超過兩臺。考慮農村居 民家庭冰箱已經過于飽和，空調需求仍具成長空間。我們預計 2020-2022 年家電領域銅需求增速為 2.8%/1.9%/1.5%，需求量為 204.2/208.1/211.2 萬噸。

交通運輸行業中，銅主要用于汽車領域。2019 年 12 月中國工信部表示為穩定市場 預期，承諾新能源汽車補貼政策將保持相對穩定，不會大幅退坡；2020 年宣布補貼將延 續至 2022 年，且每年退坡緩慢。相比于 2019 年補貼大幅下滑的境況，2020 年政策更加 溫和，車企盈利將回升，更多優質車型將推出，利好市場增長。因此，我們預計 2020- 2022 年新能源車銅需求增速 42%/35%/38%，傳統汽車銅需求增速 3%/2.8%/3.4%，汽車 銅總需求增速分別為 6.9%/7.1%/9.2%，需求量分別為 101/108/118 萬噸。

建筑行業中，電線、電纜、銅水管、燃氣管等均是涉及銅消費的主要產品，其中主 要是供電設備消耗銅材比較多。考慮房地產開發投資完成額、房屋竣工面積增速均已轉 正，地產需求復蘇，我們預計 2020-2022 年建筑用銅增速 2.2%/2.0%/1.7%，需求量分別 為 104.7/106.7/108.6 萬噸。

綜合以上，我們預計 2020-2022 年精煉銅需求分別為 1307/1340/1364 萬噸，年復合 增速為 2.1%。各下游中，電網需求占比最高，電網投資回暖疊加特高壓項目催生更高電 網銅需求；新能源車需求增長是汽車領域的重要增長極，但占比過小，對總需求增長貢 獻不大。

4. 銅精礦供給偏緊，中期景氣上行

4.1. 疫情沖擊，全球銅精礦供給收縮

截至目前秘魯的 Quellaveco 和 Quebrada Blanca 二期項目都已停止項目建設，蒙古 Oyu Tolgo 也放緩了地下礦項目的建設。預計比起已有產能的縮減，疫情對全球銅礦后 續新增產能的釋放的影響會更大。

自由港、力拓、安托法加斯塔和淡水河谷等礦業企業都下調了全年產量預期。根據 測算，目前全球銅礦受疫情影響的銅礦產量達 35 萬噸，海外 33.5 萬噸、國內 1.5 萬噸。

綜合考慮全年疫情因素，2020 年礦產銅受影響產量約 45 萬噸。

與海外銅礦相比，國內銅礦供應受疫情影響不大，一季度礦山減產 2 萬噸。盡管小 型礦山 2 月底被迫停產，內蒙新疆的一些小礦 4 月中旬才恢復，但由于大礦山春節生產 幾乎沒有受到影響，大礦山占總供應量的 60%，因此對全年產量影響不大。考慮國內多 寶山等項目投產，預計 2020 年國內銅礦產量增加 7 萬噸左右。

4.2. 南美礦山擴產計劃推遲

疫情爆發前，展望 2020-2023 年，預計可能投產的 10 萬噸級以上的大礦大多集中 在秘魯和智利，未來四年預計增加產能 190 萬噸/年。除此之外印尼的 Grasberg、蒙古的 Oyu Tolgoi 和民主剛果的 Kamoa-Kakula 銅礦同樣會帶來非常可觀的銅礦產能增量，綜 合考慮，2020-2023 年僅 10 萬噸以上規模的礦山的擴產達到 189.9 萬噸，整體礦山擴產 很可能超過 200 萬噸。

疫情沖擊不僅影響現有產能運行，還推遲各大銅礦擴產計劃。智利國家銅業委員會 宣布本應在 2020 年底投產的 MineJusta 項目將“推遲數月”，投產時間延后至 2021 年；四月，必和必拓宣布由于新冠疫情，工作人員減少，旗下位于智利的 Spence 銅礦擴產項 目推遲至 2021 年初；泰克資源也宣布重啟 Quebrada Blanca 二期項目，但投產時間從 2021 年下半年推遲 6 個月至 2022 年初；Cetninela、Michiquillay 礦工罷工風波未決，擴 產計劃預期各推遲一年。

位于剛果的 Kamoa-Kakula 銅礦進展順利。該礦由紫金礦業和艾芬豪各持有 39.6% 股份。艾芬豪礦業公司 7 月初表示，其 Kakula 銅礦地下開發工作進度超預期，現已超 前完成 5.1 公里，總計完成超 17 公里。6 月采礦團隊完成了 1729 米的地下開發，比當 月計劃超前了 575 米。預計 Kakula 銅礦將于 2021 年三季度正式投產。

疫情爆發前，2020/2021/2022/2023 年礦山擴產分別為 28.7/83.7/22.5/55.0 萬噸；疫 情爆發后，各大礦山紛紛延遲擴產計劃，2020/2021/2022/2023 年擴產計劃分別為 0/66.9/45.5/77.5 萬噸。雖然總量變化不大，但擴產節奏大大不同，即 2020-2022 年實際 擴產情況，較此前預期大幅下降。而推遲到 2023 年的這部分擴產量，將會面臨較大的 不確定性，因此總體上，疫情導致全球銅礦供給量大幅低于預期。

2020 年，國內貢獻增量的主要項目是黑龍江的多寶山銅礦二期擴建工程，預計增量 在 1.5 萬噸。隨著紫金礦業收購巨龍銅業，項目投產有望加速，預計 2021 年底一期項目 建成投產，在未來可能為國內銅礦供應貢獻重要增量。

4.3. 銅精礦全球供需中期偏緊，景氣度上行

根據南美各主要礦山擴產計劃推遲情況，2020-2022 年，全球銅精礦產能為 2413.0、 2479.9 和 2525.4 萬金屬噸，同比增速分別為 0%、2.8%和 1.8%。根據 ICSG，2020 年 5 月全球銅礦山產能利用率為 76.2%，我們考慮到 2020 年底后續各礦山逐步恢復正常運 營，預計 2020、2021、2022 年全球礦山產能利用率分別為 82.5%、83%和 83%，從而預 計銅精礦供給分別為 2008.0、2058.3、2096.1 萬噸，增速為-2.2%、2.5%和 1.8%，其中 2020 年由于疫情和罷工等因素影響，供給負增長。

全球銅精礦需求量為 2019 年為 1992 萬金屬噸，2020-2022 年我們預測分別為 2035.3、 2087.8 和 2121.9 萬噸，由此得到 2020-2022 年銅精礦缺口為-27.3、-29.5、-25.9 萬噸。即需求持續穩步上升，以及疫情的沖擊，使得全球銅精礦供需格局逐步由松轉緊，未來 三年銅精礦出現小幅缺口。

國內情況，考慮國內多寶山、鶴山、西藏巨龍銅礦等項目投產，國內供給小幅增長；隨著我國廢銅回收能力增強，廢銅需求增速觸底反彈，我們測算 2020-2022 年我國銅精 礦缺口為-563、-569、-583 萬噸，仍然供不應求，需要依賴進口。

5. 精煉銅：冶煉費下降壓制產量，供應逐步轉為偏緊

5.1. 我國是精煉銅大國

根據 ICSG 統計，全球精煉銅產能從 2000 年的 1700 萬噸上升至 2019 的 2880 萬 噸，年復合增速 2.8%；產量從 2000 年的 1480 萬噸/年上升至 2364 萬噸/年，年復合增 速 2.5%。全球精煉銅產能利用率除了 2009 年外（金融危機導致僅為 79.2%），過去二十 年均高于 80%。

我國并非儲量豐厚的銅資源國，卻是銅冶煉大國。2019 年我國精煉銅產能已達 1259 萬噸/年，銅冶煉行業投資同比增長 40.9%；隨著新建擴建，產能不斷增長，2020 年我國 新增冶煉產能 45 萬噸，2021 年預計新增產能 64 萬噸/年，預計 2021 年我國精煉銅將達 到 1368 萬噸/年。

我國精煉銅產能在 40 萬噸/年以上的有六家，其中最高的為貴溪冶煉廠，年產能達 到 100 萬噸/年。智利作為銅資源大國，高產能冶煉單位僅有 4 家，印度、日本各為 3 家， 且單一冶煉單位產能均未超過 50 萬噸/年。

我國銅礦儲量僅占百分之三，但精煉銅產量位居世界第一。2019 年全球精煉銅產量 為 2365 萬噸，我國為 978 萬噸，占比 40%，位居全球第一；智利、日本產量分別為 227 萬噸、150 萬噸，占比 10%、6%。

5.2. 冶煉費持續下行壓制供給

TC/RC 指的是精銅礦轉化為精煉銅的總費用，TC（Treatment charges）就是粗煉費， RC 就是（Rifining charges）精煉費。TC/RC 越高，越利好冶煉廠商；TC/RC 越低，越利 好礦產商。目前仍位于 60 美元/噸以下，直逼冶煉廠成本線。江西銅業和銅陵有色與安 托法加斯塔簽訂 2020 上半年 TC 長單，僅為 65 美元/噸，與歷史最高價相去甚遠。

冶煉費用下降壓制產量增速。自 2015 年冶煉費用下滑之后，全球、中國產量增速 均出現下滑。2019 年，全球、中國精煉銅產量增速分別回落至為-0.4%、5.6%，較 2014 年的 7.2%、14.7%的增速大幅下滑。

5.3. 我國精煉銅供需維持弱平衡

我們預計國內 2020/21/22 年電解銅產量分別為 960/990/1030 萬噸，精煉銅進口量逐 步下降，國內需求增速為 2.1%/2.5%/1.8%。目前由于全球疫情沖擊，疊加冶煉費用持續 下行，產量難以高速增長。2020-2022 年國內精煉銅仍供需兩弱。

6. 投資建議

由于南美礦山受疫情沖擊，運營情況、擴產計劃受阻。全球銅礦供應進入低速甚至減速增長時代，全球銅精礦中期供給偏緊。

加工費持續走弱壓制冶煉企業產能，國內精煉銅供應偏緊，銅價有望迎來反彈， 冶煉端標的將迎來重估機會。