期貨日?qǐng)?bào)2月26日?qǐng)?bào)道：2月以來(lái)，銅價(jià)強(qiáng)勢(shì)沖高，凸顯有色順周期行業(yè)多頭之盛。2月24日盤中，滬銅近月合約最高漲至68880元/噸，較2月初的低點(diǎn)56870元/噸上漲12010元/噸，漲幅逾20%。

面對(duì)有色為代表的大宗商品“春季躁動(dòng)”，產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)可謂“冰火兩重天”。隨著資金的不斷涌入，銅價(jià)攀升至高位的同時(shí)，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也顯著加大。對(duì)于實(shí)體企業(yè)而言，在保證生產(chǎn)平穩(wěn)運(yùn)行、保有當(dāng)前利潤(rùn)的情況下，如何避免市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的損失也成為重中之重。

A??? 面對(duì)節(jié)后銅價(jià)飆升

部分企業(yè)陷入“窘境”

“可以看到，本輪銅價(jià)漲幅大且速度快，對(duì)整個(gè)銅產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了巨大影響，包括訂單、資金、庫(kù)存等方面。”中信建投期貨分析師張維鑫向期貨日?qǐng)?bào)記者表示，在價(jià)格劇烈波動(dòng)的情況下，下游訂單恢復(fù)緩慢，以銷定產(chǎn)是企業(yè)的最佳策略，但個(gè)別企業(yè)陷入了“窘境”。

國(guó)信期貨研究咨詢部主管顧馮達(dá)認(rèn)為，由于今年多地倡議“就地過(guò)節(jié)”，國(guó)內(nèi)有色下游加工企業(yè)節(jié)后復(fù)工時(shí)間提前。然而，不少加工企業(yè)在二季度傳統(tǒng)旺季前的原材料備貨尚未完全到位，面對(duì)銅等有色金屬價(jià)格快速上漲帶來(lái)的原材料成本猛增，受限于對(duì)自身產(chǎn)品的議價(jià)提漲能力不足，企業(yè)只能被迫接收利潤(rùn)的縮水。

“據(jù)接觸的某加工企業(yè)反饋，由于銅價(jià)處在高位，企業(yè)過(guò)于謹(jǐn)慎，庫(kù)存水平本就不高，節(jié)后銅價(jià)快速上漲，庫(kù)存更是進(jìn)一步消耗，加之訂單不穩(wěn)定，銅價(jià)劇烈波動(dòng)預(yù)期升溫，企業(yè)更不敢盲目采購(gòu)原材料。目前，該企業(yè)處于零庫(kù)存狀態(tài)，已經(jīng)影響了正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。”張維鑫說(shuō)。

與此同時(shí)，銅價(jià)大幅上漲對(duì)企業(yè)資金鏈的影響也較大。張維鑫表示，銅貿(mào)易原本就是一個(gè)薄利多銷的行業(yè)，且部分銅貿(mào)易業(yè)務(wù)在考慮資金成本后實(shí)際上處于虧損狀態(tài)，銅價(jià)的上漲導(dǎo)致貿(mào)易企業(yè)陷入更加不利的局面。例如某銅貿(mào)易企業(yè)，在春節(jié)前僅需兩億元即可完成經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)，但隨著銅價(jià)的走高，周轉(zhuǎn)資金的需求已經(jīng)提高到2.4億元。

“面對(duì)這樣的情形，相關(guān)企業(yè)能做的只是加快資金周轉(zhuǎn)或降低規(guī)模。不過(guò)，由于銅價(jià)上漲過(guò)快，目前下游企業(yè)對(duì)高價(jià)貨的接受程度較低，且當(dāng)前還未進(jìn)入旺季，客觀條件并不允許資金周轉(zhuǎn)的加快，故價(jià)格的上漲更可能導(dǎo)致規(guī)模的降低。”他說(shuō)。

整體來(lái)看，國(guó)泰君安期貨分析師季先飛表示，產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)面臨的情況可以說(shuō)大不相同。首先，對(duì)于礦山而言，銅價(jià)上漲促進(jìn)礦山利潤(rùn)回升。采礦利潤(rùn)與金屬價(jià)格掛鉤，由于礦山成本較低，隨著銅價(jià)的上漲，礦山利潤(rùn)不斷增厚。同時(shí)，銅價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)也包含銅礦的供應(yīng)緊張，這就意味著銅精礦加工費(fèi)處于低位，也助于增厚礦山利潤(rùn)。如此一來(lái)，就會(huì)推動(dòng)礦山加大開采量，積極投放新產(chǎn)能，如嘉能可擬加大銅礦開采力度、巴里克擬增強(qiáng)其銅礦的投資組合。

其次，對(duì)于冶煉企業(yè)而言，生產(chǎn)盈虧隨銅精礦加工費(fèi)、礦山與冶煉廠之間的分成系數(shù)和地區(qū)升水的變化而變化。國(guó)內(nèi)銅精礦貿(mào)易以系數(shù)進(jìn)行計(jì)價(jià)，冶煉企業(yè)能夠分享價(jià)格上漲帶來(lái)的部分利潤(rùn)。但在當(dāng)前銅價(jià)持續(xù)上漲的背景下，進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)走低會(huì)侵蝕企業(yè)利潤(rùn)，且冶煉企業(yè)購(gòu)買原材料支付的資金增加，提高了企業(yè)的資金成本。此外，冶煉企業(yè)的電解銅銷售或遭遇下游的觀望慎采，現(xiàn)貨升水可能下行甚至轉(zhuǎn)為貼水。

最后，對(duì)于加工企業(yè)而言，生產(chǎn)受上游成本增加和終端消費(fèi)壓價(jià)（加工費(fèi)）的雙重壓力。在金屬價(jià)格上漲行情中，加工企業(yè)原材料采購(gòu)價(jià)格抬升，生產(chǎn)成本提高，利潤(rùn)空間受到擠壓，削弱了企業(yè)的原材料備貨熱情。同時(shí)，終端企業(yè)產(chǎn)成品銷售價(jià)格難以同步上調(diào)，必然向上游壓低銅材加工費(fèi)。

除此之外，張維鑫表示，對(duì)于終端用銅企業(yè)而言，如半導(dǎo)體封裝、銅箔基板（CCL）等以銅為主要原材料的電子廠，面臨成本墊高壓力。據(jù)了解，全球半導(dǎo)體封測(cè)龍頭日月光投控以及聯(lián)茂、騰輝、臺(tái)燿等CCL廠均出現(xiàn)了漲價(jià)動(dòng)作。然而，漲價(jià)很難連續(xù)進(jìn)行，在漲價(jià)真空期也可能遭受原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的損失。

B??? 積極參與期貨市場(chǎng)? 企業(yè)實(shí)際需求不同

“伴隨著近期銅價(jià)的大漲，公司多頭持倉(cāng)量明顯增加，其中除了機(jī)構(gòu)投資者的配置需求以及投機(jī)客戶的跟隨買入，也有部分產(chǎn)業(yè)客戶的需求。”大陸期貨產(chǎn)業(yè)部門負(fù)責(zé)人告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，“這段時(shí)間前來(lái)咨詢的企業(yè)特別多，參與積極度也在上升。由于加工型企業(yè)的原材料庫(kù)存偏低，這部分企業(yè)在春節(jié)前后就已經(jīng)確定了訂單，也有產(chǎn)業(yè)客戶出于對(duì)銅價(jià)上漲的擔(dān)心，春節(jié)前便開始逢低買入，春節(jié)后也陸續(xù)有企業(yè)入場(chǎng)”。

金瑞期貨研究所風(fēng)險(xiǎn)管理主管劉延峰表示，隨著價(jià)格不斷兌現(xiàn)宏觀預(yù)期，在海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇以及庫(kù)存偏低的背景下，銅價(jià)繼續(xù)上漲的可能較大，這增加了終端和加工企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為礦山和部分加工企業(yè)帶來(lái)了機(jī)會(huì)，于是實(shí)體企業(yè)的保值需求發(fā)生變化，越來(lái)越多的企業(yè)參與到期貨市場(chǎng)，特別是中等規(guī)模以上的企業(yè)。

“在當(dāng)前市場(chǎng)情況下，由于絕對(duì)價(jià)格水平的大幅上漲意味著礦山利潤(rùn)的增厚，目前礦山對(duì)自有礦主要進(jìn)行不完全期貨保值，特別是境外礦山，基本不對(duì)銅礦進(jìn)行保值。”不過(guò)，劉延峰表示，隨著銅價(jià)不斷向歷史高點(diǎn)靠攏，礦山可能會(huì)改變風(fēng)險(xiǎn)管理策略，其會(huì)通過(guò)賣出價(jià)格進(jìn)行保值，以鎖住未來(lái)利潤(rùn)。

季先飛也認(rèn)為，銅價(jià)快速上漲至較高位置，已經(jīng)超過(guò)部分礦山年初制定的年度利潤(rùn)目標(biāo)，建議礦山對(duì)自產(chǎn)礦部分選擇相對(duì)較高的價(jià)格做空期貨合約。

對(duì)于冶煉企業(yè)而言，季先飛表示，由于當(dāng)前銅價(jià)已經(jīng)處于較高位置，價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大，冶煉企業(yè)購(gòu)買進(jìn)口礦時(shí)，可以選擇在內(nèi)外優(yōu)勢(shì)比值時(shí)進(jìn)行點(diǎn)價(jià)。同時(shí)，冶煉企業(yè)在滬銅市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，可以選擇剔除增值稅后的凈頭寸進(jìn)行保值。此外，價(jià)格上漲壓低了冶煉企業(yè)銷售電解銅時(shí)的升水幅度，建議冶煉企業(yè)在現(xiàn)貨貼水較大時(shí)，選擇期貨市場(chǎng)進(jìn)行交割。

對(duì)于加工企業(yè)而言，保值較為復(fù)雜。季先飛表示，一方面，銅價(jià)上漲短期內(nèi)遏制了終端消費(fèi)欲望，企業(yè)出現(xiàn)階段性累庫(kù)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)量級(jí)加大。同時(shí)，銅價(jià)高位波動(dòng)加劇，同一采銷作價(jià)時(shí)間差之下，企業(yè)的潛在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)加劇。另一方面，加工企業(yè)保值資金的投入大量增加，給企業(yè)資金流轉(zhuǎn)造成較大壓力。這樣的情景之下，他建議加工企業(yè)適當(dāng)降低庫(kù)存，以降低風(fēng)險(xiǎn)量級(jí)，緩解資金壓力。此外，加工企業(yè)受上下游擠壓，生產(chǎn)壓力較大，此前做戰(zhàn)略保值的頭寸可以繼續(xù)持有，在購(gòu)買現(xiàn)貨時(shí)對(duì)期貨進(jìn)行平倉(cāng)。

劉延峰表示，對(duì)于終端消費(fèi)企業(yè)而言，則分為兩種情況：一種是以家電為代表的終端企業(yè)，無(wú)法通過(guò)上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)原材料價(jià)格上漲進(jìn)行對(duì)沖。這部分企業(yè)若只對(duì)遠(yuǎn)期采購(gòu)價(jià)格進(jìn)行保值，則企業(yè)短期利潤(rùn)將受到侵蝕。不過(guò)，已經(jīng)參與保值的企業(yè)，通過(guò)期貨保值盈利可以彌補(bǔ)原材料價(jià)格的上漲損失，在未來(lái)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中握有主動(dòng)權(quán)。另一種是以電線電纜為代表的終端企業(yè)，可以通過(guò)上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)沖原材料價(jià)格上漲。這些企業(yè)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持以銷定產(chǎn)，并對(duì)已定價(jià)的遠(yuǎn)期訂單進(jìn)行保值，即可對(duì)沖價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。他表示，當(dāng)下采購(gòu)成本高企疊加海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，終端企業(yè)產(chǎn)品訂單量預(yù)計(jì)保持旺盛，企業(yè)需要更加靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理方式。從策略上來(lái)講，除了對(duì)近期訂單進(jìn)行完全保值，對(duì)遠(yuǎn)期訂單也需要較高的保值比例。

C??? 豐富套保交易策略? 有效提升綜合效果

在劉延峰看來(lái)，新進(jìn)入期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的企業(yè)，應(yīng)秉持套期保值原則，不斷積累利用期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)，而對(duì)于經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)，則可以將期貨市場(chǎng)作用發(fā)揮得更全面，甚至結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)特征擴(kuò)寬風(fēng)險(xiǎn)管理工具，比如運(yùn)用期權(quán)對(duì)遠(yuǎn)期訂單和常備庫(kù)存進(jìn)行靈活保值。

“伴隨著期貨市場(chǎng)的發(fā)展演進(jìn)，更多保值企業(yè)開始強(qiáng)調(diào)將價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)控制在可接受范圍內(nèi)，同時(shí)還通過(guò)行業(yè)研究和基差變動(dòng)獲取額外利潤(rùn)。”顧馮達(dá)表示，這也是企業(yè)參與期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中更深入的優(yōu)化方向——基差交易。

他表示，基差交易主要結(jié)合期現(xiàn)套保業(yè)務(wù)來(lái)開展，模式較為穩(wěn)健。其核心不在于能否實(shí)現(xiàn)期貨端的盈利，而在于能否通過(guò)尋找基差變化來(lái)謀取利潤(rùn)，或者通過(guò)發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格變動(dòng)來(lái)尋找套期保值機(jī)會(huì)。

“套期保值企業(yè)利用好期現(xiàn)價(jià)差的一般變化規(guī)律，可以獲取更好的交易效果。比如，某銅企業(yè)希望鎖定生產(chǎn)成本而參與期貨買入保值，其選擇基差走弱階段介入，就將獲得更好的整體盈利，而選擇基差走強(qiáng)階段介入，就會(huì)面臨更多風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，基差交易與優(yōu)化應(yīng)建立在保值對(duì)沖的思路之下。”不過(guò)，劉延峰提示說(shuō)，由于市場(chǎng)環(huán)境的變化和企業(yè)需求的差別，個(gè)性化的保值操作需要視具體情況而定，企業(yè)可以與期貨公司相關(guān)研究部門和風(fēng)險(xiǎn)管理子公司加強(qiáng)溝通。

張維鑫告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，節(jié)前持有賣出套期保值頭寸的企業(yè)，在這一輪上漲行情中“受傷”慘重。假設(shè)企業(yè)有1000噸銅的賣出套期保值持倉(cāng)，風(fēng)險(xiǎn)度維持在50%，節(jié)前只占用約1180萬(wàn)元資金。而隨著銅價(jià)的上漲，持倉(cāng)的浮動(dòng)虧損已經(jīng)有800萬(wàn)—1000萬(wàn)元，企業(yè)保證金規(guī)模也提高到1360萬(wàn)元。換言之，賣出套保企業(yè)需要補(bǔ)充原先規(guī)模1—2倍的資金。

針對(duì)上述情況，他建議企業(yè)手中若有現(xiàn)貨，則可考慮注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單，通過(guò)倉(cāng)單直接沖抵保證金，或者以質(zhì)押形式為企業(yè)提供流動(dòng)資金支持。尤其對(duì)于銅冶煉企業(yè)而言，更是具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)下，銅冶煉企業(yè)手中持有現(xiàn)貨、訂單銷售不暢、銅價(jià)高位運(yùn)行、自有礦山利潤(rùn)豐厚，這都在鼓勵(lì)冶煉企業(yè)積極利用期貨工具管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

“不過(guò)，考慮到銅價(jià)短期內(nèi)上漲趨勢(shì)未結(jié)束，冶煉企業(yè)在選擇賣出套期保值工具時(shí)，看跌期權(quán)不失為一個(gè)可選之項(xiàng)。例如，某企業(yè)買入CU2104P65000進(jìn)行賣出套期保值，在保證了最低65000元/噸的售價(jià)的同時(shí)，也可以獲得銅價(jià)繼續(xù)上漲帶來(lái)的超額收益，而又不會(huì)增加資金壓力。這個(gè)策略在銅價(jià)見頂前都是一個(gè)不錯(cuò)的鎖價(jià)選擇。”張維鑫建議道。

銀河期貨期權(quán)分析師張雪慧表示，期權(quán)套保相較于期貨套保，最大的優(yōu)勢(shì)在于能夠在鎖定風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保留盈利空間。另外，由于期權(quán)買方無(wú)需保證金，并且存在一系列組合保證金制度，一些期權(quán)套保策略的資金占用比期貨套保更低。

例如，某中游貿(mào)易企業(yè)存有部分陰極銅現(xiàn)貨，建倉(cāng)成本低于650000元/噸，其認(rèn)為銅價(jià)未來(lái)還有上行空間，希望能夠獲得70000元/噸以上的預(yù)期賣價(jià)，但又擔(dān)心有下跌風(fēng)險(xiǎn)，希望最低售價(jià)不低于65000元/噸。鑒于此，企業(yè)在套保策略上可以考慮期貨賣出套保和期權(quán)領(lǐng)口套保兩種策略。

此時(shí)企業(yè)直接進(jìn)行期貨賣出套保：賣出CU2104合約，價(jià)格為67950元/噸，雖然能夠?qū)⑹蹆r(jià)鎖定在67950元/噸，但未來(lái)若銅價(jià)繼續(xù)上行，則損失了潛在的上行收益，無(wú)法實(shí)現(xiàn)70000元/噸的預(yù)期售價(jià)。

企業(yè)采用期權(quán)領(lǐng)口策略：買入行權(quán)價(jià)為66000的CU2104看跌期權(quán)，價(jià)格為1430元/噸，賣出成交價(jià)為71000的CU2104看漲期權(quán)，價(jià)格為1444元/噸，期權(quán)組合收入權(quán)利金14元/噸，若銅價(jià)繼續(xù)上行時(shí)，則企業(yè)可以保留部分價(jià)格上行利潤(rùn)，待升至71000元/噸，預(yù)期賣價(jià)達(dá)到最大值70986元/噸，完美實(shí)現(xiàn)企業(yè)預(yù)期。如果在未來(lái)1個(gè)月中銅價(jià)下行，那么也能保證65986元/噸的最低售價(jià)，高于企業(yè)建倉(cāng)成本。

張雪慧認(rèn)為，銅產(chǎn)業(yè)鏈中各類型的企業(yè)，采用的套保方案不盡相同。對(duì)于礦山或者持有現(xiàn)貨庫(kù)存的貿(mào)易商來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)買入看跌期權(quán)鎖定未來(lái)售價(jià)，防范銅價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)保留銅價(jià)繼續(xù)上行的收益；也可以通過(guò)賣出價(jià)格更高的虛值看漲期權(quán)增強(qiáng)收益，達(dá)到既定位置時(shí)還能以高價(jià)賣出銅期貨。

對(duì)于加工企業(yè)來(lái)說(shuō)，目前銅價(jià)處于高位，可以買入看漲期權(quán)建立虛擬庫(kù)存，代替直接做多現(xiàn)貨和期貨，如果未來(lái)價(jià)格下跌，那么放棄行權(quán)，同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)以低價(jià)采購(gòu)原材料。已經(jīng)利用期貨進(jìn)行了多頭套保的企業(yè)，價(jià)格高位時(shí)可以平倉(cāng)期貨，同時(shí)買入看漲期權(quán)，用期貨+期權(quán)的聯(lián)合套保方式鎖住期貨已有利潤(rùn)。有囤貨需求的企業(yè)，還可以利用賣出看跌期權(quán)逢低建倉(cāng)，若到期沒被行權(quán)，則可以獲取權(quán)利金收入；若到期被行權(quán)，則可低價(jià)獲得期貨多頭頭寸。

她同時(shí)表示，企業(yè)運(yùn)用期權(quán)的過(guò)程中，對(duì)底層資產(chǎn)變化的研究是非常重要的。期權(quán)套保是一種額外的保護(hù)，如果企業(yè)持有現(xiàn)貨或期貨，認(rèn)為未來(lái)價(jià)格還會(huì)上漲，只是擔(dān)心可能存在的下跌風(fēng)險(xiǎn)，那么此時(shí)可以采用保險(xiǎn)策略。但是，如果企業(yè)認(rèn)為價(jià)格已經(jīng)到達(dá)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，未來(lái)將下跌，那么就應(yīng)該賣出現(xiàn)貨或期貨來(lái)進(jìn)行底層資產(chǎn)調(diào)整，這會(huì)比使用期權(quán)套保更有效。