上輪銅價大跌后大幅上漲并創(chuàng)階段性新高，出現(xiàn)在2008~2011年之間。在此期間發(fā)生了全球性金融危機，美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策，此后經(jīng)濟逐步修復(fù)，貨幣政策也有所調(diào)整，和本輪新冠疫情造成經(jīng)濟沖擊和貨幣政策調(diào)整具有一定的相似性，因此，研究上輪銅周期以及背后原因?qū)Ξ?dāng)前銅價判斷具有重要的借鑒意義。

由于銅屬于全球定價市場，受美國經(jīng)濟以及美聯(lián)儲的影響較大，我們將通過銅價變化和經(jīng)濟以及貨幣政策變化關(guān)系，同時參考銅自身供需，了解銅價變化規(guī)律。主要觀察指標(biāo)如下表。

1.2 2008年“金融危機”過程及背景?

2001~2003年為了應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美聯(lián)儲連續(xù)降息13次，使美國處于低利率環(huán)境，住房市場高度繁榮。2014年后隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇，通脹壓力增加，美聯(lián)儲在2004~2007年多次加息，將利率抬升到約5%水平，從而導(dǎo)致了前期住房次級債大量違約，引發(fā)全球性金融危機。

1.3 2008年金融危機中銅價表現(xiàn)及啟示?

2008年金融危機發(fā)生后，美聯(lián)儲實施寬松的貨幣政策，2011年以后美國經(jīng)濟走出危機，復(fù)蘇態(tài)勢日益明朗，期間銅價經(jīng)大幅下挫后，快速反彈，并創(chuàng)造階段性高點。

結(jié)合金融危機發(fā)展過程，我們將銅價分為危機初期、危機爆發(fā)、危機應(yīng)對、復(fù)蘇初期、復(fù)蘇鞏固和流動性轉(zhuǎn)向六個階段。通過這六個階段銅價以及對應(yīng)經(jīng)濟背景、貨幣政策、國債收益率等表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)銅價漲跌具有以下規(guī)律。

第一、金融屬性和工業(yè)屬性始終影響銅價走勢，兩種屬性在不同時期主導(dǎo)地位會相互轉(zhuǎn)化。如2008年金融危機中，在危機應(yīng)對期，實施零利率以及QE后，市場信心快速回復(fù)，盡管經(jīng)濟前景依然較悲觀，但在流動性充裕背景下，銅價由金融屬性主導(dǎo)，價格大幅反彈。而經(jīng)濟復(fù)蘇初期，流動性維持寬松，工業(yè)屬性主導(dǎo)價格，銅價上行。而經(jīng)濟鞏固期間，寬松貨幣政策退出預(yù)期形成，金融屬性逐步成為主導(dǎo)因素，銅價格由出現(xiàn)回落。寬松退出期，盡管經(jīng)濟增長，銅價仍將承受較大壓力。

第二、復(fù)蘇初期，盡管長期國債受益率底部回升，但并不改變銅價繼續(xù)上行的趨勢。從2008年金融危機復(fù)蘇銅價表現(xiàn)看，復(fù)蘇初期由于經(jīng)濟復(fù)蘇引發(fā)貨幣政策調(diào)整及通脹的預(yù)期，國債收益率底部有所抬升，銅價上漲趨勢有所受阻，但需求復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，復(fù)蘇仍是主線，銅的價格仍有上漲動力。

第三、隨著經(jīng)濟復(fù)蘇的確認(rèn)和鞏固，銅價將出現(xiàn)較為緩步回落。2008年金融危機期間，在經(jīng)濟復(fù)蘇不斷確認(rèn)，進入穩(wěn)固期后，盡管經(jīng)濟增長逐步恢復(fù)常態(tài)，但前期工業(yè)屬性和金融屬性過度演繹，銅的價格逐步回落，如2011年~2013年銅價表現(xiàn)。

第四、銅價較大回落和貨幣政策轉(zhuǎn)向有密切關(guān)系。2008年金融危機中，銅價較大幅度的回調(diào)從2013年開始，2013年美聯(lián)儲考慮退出量寬（2014年美聯(lián)儲實施量寬退出，2014年美聯(lián)儲總負(fù)債和2013年基本持平），反映量寬退出預(yù)期的長期國債收益率在2013年再次上行，并保持相對穩(wěn)定。可見，在貨幣政策轉(zhuǎn)向期，金融屬性又重新成為主要力量，并對銅價產(chǎn)生較大的向下推力。

通過比較本輪和上輪銅價周期，我們可以看出兩輪周期有以下四個異同點：

（1）均為重大事件沖擊，本輪疫情控制是關(guān)鍵

上輪銅價大幅波動觸發(fā)因素是美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機，有美國固有經(jīng)濟發(fā)展的周期性，其特點是金融系統(tǒng)受到重大沖擊，經(jīng)濟恢復(fù)的時間較長。而本輪銅價大幅波動主要受新冠疫情突發(fā)事件的影響，疫情前盡管中國經(jīng)濟步入“新常態(tài)”，但美國及全球經(jīng)濟仍處于相對健康的狀態(tài)，也沒有出現(xiàn)金融危機時出現(xiàn)的高通脹情況。為此，我們認(rèn)為，本輪銅周期更具有突發(fā)性質(zhì)，疫情控制是關(guān)鍵，得到控制后，經(jīng)濟恢復(fù)速度或更快。

在汲取了上輪金融危機的得失后，本輪美聯(lián)儲貨幣轉(zhuǎn)向全面寬松更為迅速，在2020年3月一個月時間，就將利率直接降低到接近零利率水平，同時實施了不設(shè)限的量化寬松政策。

在銅的產(chǎn)業(yè)鏈中，上游銅礦具有較強的資源屬性，對精煉銅的供給也具有重大影響，是銅行業(yè)分析的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。通過銅礦產(chǎn)能分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，本輪銅周期啟動前，銅礦產(chǎn)能供給的高峰已過，2018年、2019年連續(xù)兩年銅礦產(chǎn)能增速低于1%，銅供給壓力較小。而上輪周期中前，銅礦擴產(chǎn)力度較大，銅礦產(chǎn)能釋放對銅價構(gòu)成隱患。

從銅價走勢看，本輪銅周期銅價大幅下跌始于2020年年初，在經(jīng)歷了2020年2月和3月較為劇烈的下跌后，在3月底就迅速反彈，并于2020年7月初即恢復(fù)到本輪下跌前的水平，到2021年年初就已達到階段新高。而上輪金融危機銅價大幅下跌始于2008年7月底，到2018年底才見底，到2010年一季度末才基本收復(fù)失地，2011年初才創(chuàng)出階段新高。

我們認(rèn)為正是由于兩輪銅周期宏觀背景、銅供需格局以及美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整速度差異，造成本輪周期銅價企穩(wěn)速度更快，銅價階段性高點也更高。

2.2 目前銅價周期判斷:與上輪經(jīng)濟復(fù)蘇初期相似，波動上行可能性較高?

結(jié)合上輪金融危機期間銅周期表現(xiàn)，我們認(rèn)為定位目前銅周期所處位置，首先需先了解目前疫情以及經(jīng)濟所處階段。

經(jīng)濟復(fù)蘇疊加充足流動性，銅價上行基礎(chǔ)仍存

如前所述，本輪銅周期由疫情導(dǎo)致，因此，疫情判斷對全球及美國經(jīng)濟走勢具有重要參考意義。從日新增新冠病毒病例來看，疫情大致上經(jīng)過了疫情初期，惡化、二次爆發(fā)以及減弱幾個階段。隨著2020年底疫苗推出，接種人數(shù)持續(xù)增加，疫情較嚴(yán)重美國防控措施也在增強，全球新冠病毒日新增病例在2021年2月底開始大幅下降，未來疫情度過最黑暗時期，逐步緩解的可能性增加。

可見，未來美國及全球經(jīng)濟復(fù)蘇對銅需求拉動確定性較高，且盡管美債收益率短期上行，但流動性對銅價支撐減弱并未到來，因此，銅價上行的基礎(chǔ)仍存。

結(jié)合所處的經(jīng)濟環(huán)境，我們認(rèn)為本輪銅周期所處的階段和上輪金融危機導(dǎo)致銅周期中經(jīng)濟復(fù)蘇初期具有較高的相似性，具體體現(xiàn)在以下兩點：

（1）經(jīng)濟出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，但基礎(chǔ)仍不太穩(wěn)固。盡管2020年美國四季度GDP為負(fù)增長，但隨著美國疫情防控措施強化以及疫苗推出，全球及美國疫情已大為緩解，美國就業(yè)好轉(zhuǎn)，全球及美國經(jīng)濟未來復(fù)蘇勢頭良好。同時疫情仍有一定不確定性，疫苗接種的進展將直接關(guān)系經(jīng)濟復(fù)蘇步伐，經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭仍不穩(wěn)固。這和上輪金融危機銅周期經(jīng)濟復(fù)蘇初期階段情形具相似性。

（2）美國國債受益率和通脹階段性上行，并不是復(fù)蘇初期制約銅需求以及價格核心要素。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期增強，2021年以來美國國債收益率和通脹水平有所回升。但美聯(lián)儲把就業(yè)放在首位，對通脹有較高的容忍度，貨幣政策不變的基調(diào)鮮明。綜合來看，現(xiàn)階段美國長端國債收益率和通脹上行實際上是經(jīng)濟復(fù)蘇的映射，并不是制約銅需求增長的原因。而這在上輪銅周期經(jīng)濟復(fù)蘇初期也出現(xiàn)過。

2.3 補充維度：庫存壓力較小，期貨持倉仍較積極?

我們從偏短期指標(biāo)銅庫存和期貨持倉做補充觀察。

庫存維度：盡管2021年以來，上海期貨交易所(SHFE)銅庫存有所增加 ，但如我們把倫敦期貨交易所（LME）、芝加哥商品交易所（COMEX）庫存一并考慮，則全球三大交易所銅顯性庫存處于2015年的低位。同時中國上海保稅區(qū)現(xiàn)貨庫存盡管2020年四季度以來，因國內(nèi)需求較快復(fù)蘇，現(xiàn)貨價升水，境外銅流入，導(dǎo)致庫存持續(xù)增長，但2021年以來趨于穩(wěn)定，并沒有顯著增長。可見，目前無論是交易所的顯性庫存還是國內(nèi)現(xiàn)貨庫存壓力均較小。

通過與上輪金融危機時期銅周期比較，我們認(rèn)為目前美國及全球經(jīng)濟依然處于復(fù)蘇周期，銅需求以及寬松流動性支撐銅價進一步上漲，盡管由于通脹預(yù)期導(dǎo)致國債受益率上行，增加銅價波動，但并不改變銅價上漲的趨勢。

上市公司中銅礦生產(chǎn)規(guī)模較大、未來有新增銅礦項目的企業(yè)受益銅價相對強勢程度較高，具有較好的業(yè)績彈性。

盡管目前隨著疫苗推出，全球經(jīng)濟增長以及銅需求前景看好。但如果未來疫苗接種低于預(yù)期或者新冠病毒變異，使疫苗失效，將影響銅需求復(fù)蘇，對銅價構(gòu)成壓制。

（2）貨幣政策轉(zhuǎn)向，銅價流動性支撐減弱的風(fēng)險

盡管目前美聯(lián)儲貨幣維持寬松，如果未來隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，通脹壓力增加，美聯(lián)儲貨幣政策開始收緊，將使得流動性對銅價支撐減弱，并導(dǎo)致銅價下跌。

（3）銅礦供給及銅庫存增長超預(yù)期的風(fēng)險

目前全球銅礦供給整體上仍偏緊，如果未來新銅礦項目投產(chǎn)進度超出預(yù)期，將導(dǎo)致銅礦供給格局變化，對銅價構(gòu)成不利影響。另外，如果交易所以及銅社會庫存上升較快，并進入去庫存階段，也會對銅價造成壓力。