國內銅去庫存趨勢已持續超過兩個月，目前已降至歷年低位。截至7月29日，中國市場電解銅現貨庫存13.21萬噸，較去年同期下降56.5%。

庫存的持續下降有以下三點原因：

一是進口盈利窗口長期關閉，進口銅的實際需求和融資需求均受到抑制，二季度起電解銅進口量持續下滑。

二是冶煉廠集中檢修，散單發貨量受限。據統計，5~7月，中國16家冶煉廠排有檢修計劃，涉及產能350萬噸，預計影響產量約11.5萬噸。檢修對長單影響相對有限，但是對于邊際散單的發貨影響較大，并且還有山東某冶煉廠因事故意外停產檢修，導致電解銅入庫量減少，華東地區降庫幅度最大，至今已較去年同期下滑逾72%。

三是下游在銅價回落后迎來補庫需求，淡季表現不淡。3~4月，銅價的大幅上漲，導致下游資金壓力大增，買貨意愿受到抑制，原料庫存處于低位。6月份，銅價格回落至6.8萬元/噸附近后，下游剛需訂單持續釋放，補庫需求逐步增強，同時銅精廢價差迅速收窄，支持電銅去庫。

在低庫存的影響下，市場流通貨源緊張，電解銅現貨報價一路走高。7月20日，大商道華東電解銅升貼水均價升至375元/噸，自2019年因增值稅調整導致短期高升水之后，基差從未達到過如此高位。期間雖然還有第一批拋儲的執行，但提貨流程偏慢，并沒有對升水格局形成壓制。

精廢價差反映的是精銅和廢銅的替代關系。在6月之前銅價上漲的階段，銅精廢價差迅速擴大至3000元/噸附近，疊加上半年廢銅進口量增長85.1%，至82.15萬噸，廢銅持貨商出貨情緒較好，廢銅替代優勢明顯，部分精銅消費受到抑制。但當銅價開始下跌后，廢銅持貨商對于價格的下跌更加敏感，此前囤積的庫存多在高銅價時出貨。進入夏季高溫天氣后，國內廢舊回收步伐放緩，馬來西亞因疫情再度封鎖，以上均對廢銅的供應及國內進口產生影響。此外，今年國內利廢產能迅速擴張，供需缺口擴大導致廢銅緊張格局加劇，7月精廢價差迅速收窄至千元以內，精銅反替代作用開始顯現。

在宏觀面陷入觀察和反復期之后，銅價走勢正在走向基本面驅動。在低庫存、高升水、精廢價差收窄三方加持下，銅估值水平迅速降至低估區間，期間還有各地高溫限電、河南水災以及拋儲不及預期等供需端和運輸端的影響下，銅在7月下旬走出一波反淡季行情。

隨著新一輪上漲后銅價暫時企穩，后續銅價能否繼續走強。

筆者認為，還是要關注庫存、基差以及精廢價差的變化。首先，進口盈利窗口已經打開，倉單和提單報價持續抬升，保稅區庫存已經開始下降，但尚未對國內去庫節奏造成明顯影響。

同時，下游在第二批拋儲競拍中表現活躍，進而刺激現貨升水再度走高，期現基差短期將維持強勁勢頭。

馬來西亞新增確診人數連續18天破萬，每百萬人新增確診人數亞洲排名第一，防疫封鎖無限期延長。中國高溫天氣之下廢銅回收進度放緩，廢銅供應緊張問題短期預計難以緩解。在宏觀面沒有出現較大波動的背景下，如果9月之前，庫存在進口銅流入的基礎上繼續下降，“金九銀十”旺季到來前，升水維持在200上方高位，廢銅供需缺口無法補足，那么銅估值水位將持續處于低估區間，銅價可能開啟下一輪的漲勢。（作者單位：對沖研投研究院）（中國有色金屬報）