上個月，“商品旗手”高盛發布一篇引起業內關注的報告，其預測油價將是下一輪大宗商品行情的引爆點。

從9月中旬報告發布至今，油價已上漲逾16%，昨日美國WTI原油更是漲至82美元的高點，刷新了十多年來的記錄。

高盛給出來的理由是緊缺的庫存，在低庫存背景下，供給緊張就可能推動大宗商品價格進一步上升。

大宗商品市場看漲需要遵循基本的供需原理：不管經濟增長速度如何，只要需求高過供應，價格就會上漲。在大宗商品庫存持續下降、需求水平將繼續上升之際。需求的小幅增長就會導致價格飆升。

在油價“預言”成真后，高盛在最新的報告中又指出，銅價將成為下一個引爆點。這次的理由同樣是庫存。

“隨著銅庫存迅速緊縮，全球銅庫存可能在年底達到歷史最低水平，預計銅市場將出現嚴重的供需不平衡問題，并將年底銅價預期上調至10500美元/噸。”

銅漲價端倪其實已經顯現，昨日倫敦金屬交易所（LME）銅現貨升水漲至高位。此外，全球頭號銅礦公司Codelco提出，2022年按較期貨溢價/升水128美元的價格向歐洲客戶供應銅，上調歐洲銅溢價31%。

高盛認為，銅庫存迅速減少，將出現供應短缺問題，加劇銅價上行風險，并從銅礦開采放緩、電力短缺影響冶煉、廢銅回收等三方面分析銅市場供應情況。

銅價上行催化劑——庫存緊縮，供應短缺

高盛報告指出，銅是當下最被低估的商品，市場定價錯誤是因為忽略了庫存減少這一重要因素。

目前，現貨市場銅庫存量正在快速下降，過去4個月減少了近40%。全球銅庫存可能在年底達到歷史低點，若銅價繼續保持在低位，預計2022年第二季度銅庫存將耗盡。庫存下降的同時，加之期貨合約交割的需要，銅供給進一步減少，最終會使銅價上漲。

高盛認為，以下三方面因素會影響銅現貨供給。

1，電力短缺加劇了銅資源短缺，市場上的一個主要關注點為，電力短缺對銅市場的影響幾何？

高盛認為，電力短缺影響金屬冶煉等廠商，進而影響銅生產，造成供應短缺問題。首先，煤炭供應和銅庫存的急劇下降之間存在很強的正相關關系。能源消費數據顯示，冶煉行業受到的沖擊遠比下游制造業受到的影響更為嚴重（自電力問題開始以來，能源需求同比下降1%）。簡單地說，電力問題造成的銅供應減少量比其下游需求量更多。

中國銅市場存在一些季節性因素，四季度的需求通常會大于供應。在2015年到2019年期間，第四季度的需求環比增長了16%，而產能只增加了9%。這就意味著，想要抵消季節性的偏緊狀態，就需要需求端出現更大程度的調整和收縮，但從目前來看，這種情況是不太可能會發生的。

2，從銅回收市場來看，廢銅回收并不能緩解短期內的供應問題。廢銅回收占全球精煉銅產量的20%和半成品銅消費量的近30%，是影響銅市場短周期的重要影響因素。在今年年初廢銅供應強勁增長，而后突然收緊。下半年廢銅供應一直呈減少趨勢，從第一季度末的峰值到現在同比收縮近15%。

這反映出2020年第三季度到2021年第二季度早期，價格和需求因素引發的長期去庫存階段使供應鏈廢銅庫存減少。

此外，馬來西亞關于廢銅出口質量規定的把控更嚴格，限制了廢銅供應。這些表明廢銅市場已經轉變為現在的緊縮趨勢。如果沒有廢銅庫存來補充供應，潛在的供應將低于需求，并導致價格上漲。雖然銅價上漲將有助于刺激廢銅供應，但鑒于庫存較低，滯后效應明顯。

3，銅礦開采進入多季度停滯階段，高盛指出，人們對銅基本面的一個常見誤區就是，市場銅供應減少，可以開采銅礦快速補充供應。

盡管預計2021年第一季度全球銅礦產供應將增加，并且增長率達5%。然而，短期內銅短缺問題仍待解決，2020年第一季度新冠疫情爆發，銅礦開采量大幅削減。

自去年第三季度，開采量趨于平穩，在去年12月份達到峰值。今年以來，開采量連續小幅下降。高盛預計，今年下半年全球礦產供應增長將放緩，直到2022年下半年才會有所回升。

這意味著，在幾乎沒有新的礦山項目批準和資本支出增長的情況下，銅市場四分之三的供應將停滯。

高盛VS花旗

有關銅的未來，華爾街其實并沒有達成共識，花旗就站在空頭這一方，看空的理由在于需求端，而非供給端。

其認為，天然氣和電力成本的飆升會使銅市場難以承受，并可能會引發新一輪滯脹，消費者和制造商的需求大幅下降，但商品和原材料的成本依然居高不下。

花旗商品研究團隊警告，未來三個月內銅需求將萎縮，銅價將再次下跌10%。花旗商品研究主管Max Layton稱，他看跌的主要原因是，歐洲電力、石油和天然氣危機蔓延，銅市場也會變得更糟糕。

在歐洲，IHS Markit衡量制造業商業活動的一項指標上個月出現了自2020年4月（疫情開始）以來的最大降幅。CF工業、雅苒國際和巴斯夫等公司表示，由于能源價格高企，他們將減產，新訂單、產出和就業的增長也將大幅放緩。

Codelco董事長Juan Benavides在接受采訪時也表示，銅礦市場尚未看到任何跡象表明制造商因能源價格高企而降低需求。盡管如此，宏觀經濟前景具有不確定性，他認為短期內銅價可能不會再創新高。

當然，認同高盛觀點的多方也不在少數。

托克貿易集團銅交易主管Kostas Bintas認為，撇開大宗商品都在上漲不談，全球股市的下跌速度較快，很明顯銅市場正面臨嚴重的短缺問題。

銅價在5月份飆升至每噸10700美元以上，原因是封鎖限制引發了對住房和消費品需求增加。許多交易員和銀行押注價格會進一步上漲，他們認為制造業發展與電動汽車需求增加，銅需求也會增加。

美國銀行表示，如果供需方同時出現問題，銅價則可能達到20000美元/噸。

倫敦金屬對沖基金公司德雷克伍德資本管理公司David Lilley表示，現貨市場的緊張可能有助于將銅價推高至另一個紀錄高位，可能在年底前，這與高盛的預測大致相同。Lilley在接受采訪時說，

顯而易見的事實是，世界上的一切能源都在耗盡。全球銅庫存都在減少，絲毫沒有上升的跡象。