今年境外經濟遭受嚴重的供應沖擊，銅供需缺口閉合一度受阻，但從目前境外主要經濟體的供需修復與庫存修復情況來看，供需缺口已經重回逐步閉合軌跡，很可能在2022年完成閉合，對經濟驅動預計將有所減弱。美國明年對經濟仍有支撐，但進一步修復空間有限，支撐邊際減弱，樂觀情形下供需缺口有望在明年完成閉合。歐洲目前看修復情況更差，明年補庫周期對經濟驅動力可能強于美國。綜合來看，商品價格缺乏繼續上行動能，重心需下移。

　　長周期或醞釀新矛盾

長周期供應將受抑制，首先，全球化倒退，價格機制調節供應的功能受到干擾，供應彈性被弱化。全球化的倒退體現在幾方面：一是全球貿易量自上一輪金融危機后出現下降趨勢，全球化擴張的腳步放緩。二是全球化倒退同樣體現在跨境投資上，跨境投資的政策壁壘不斷強化。三是國際稅收環境將規定跨境投資企業最低稅收標準為15%，低成本全球布局將遭遇挑戰，跨境投資綜合成本抬升，將降低資源分配效率。其次，去碳化趨勢下，綠色溢價及全球勞動力市場或面臨結構性短缺，抬升行業成本。從能源結構轉化角度來看，清潔能源的占比逐漸提高，其不穩定性將對現有供應產生沖擊。全球范圍來看，中高收入國家勞動力體量已過最快發展時期，或面臨收縮，而低收入國家勞動力體量仍未到爆發期。經濟小幅增長下勞動力需求持續有增，或繼續面臨人力短缺的局面，該結構將導致中短期內人力成本的抬升。

以銅為例，觀察消費新舊動能交替，去碳化背景下，綠色能源的大力建設和終端領域電氣化率的提升，使銅在更多應用領域的密度有結構性提升。2017-2020年，新舊動能轉換初現端倪，并在今年有了明顯提升，銅消費結構可能在未來10年中出現重大變化，新領域增速在未來5年預計將保持20%以上，未來5-10年保持10%以上，顯著高于其他類別銅消費增速。在此期間，銅消費將完成新舊驅動的更替，第一階段，新領域較高銅密度、較快增速去彌補舊領域消費增速的下滑，整體消費增速持穩。預計2025年新舊動能占比將達到同一水平，新動能拉動將大于老動能的拖累，即可以抵消老動能回落。第二階段，隨著新領域銅消費占比的不斷提高，帶動整體銅消費增速中樞上升至4%附近。

　　2022關鍵變量

為何今年終端數據暴增之下，產業尤其內銷環節感受消費冷清?出口拉動是關鍵。2021年，銅終端消費出口大增19%，拉動境內銅消費約增長5%。我國銅消費出口占銅消費比例為28%。從出口類別來看，中間品和終端均保持較高增速，這是由于境外經濟體恢復階段有所不同。經濟恢復較好的經濟體如美國等，對于電線電纜、銅材等中間品的需求增長較快。經濟恢復不佳的經濟體，生產瓶頸仍在的國家，如歐盟部分國家等，對于家電等終端產品需求增長較快。今年1-11月，我國交通類銅消費出口增長90%，銅材增長30%，電纜增長15%，是同比增速前三的板塊，合計占銅消費出口比例60%。明年出口預計將在今年高基數下轉為拖累，拖累境內銅消費1%。

為何供應未見明顯沖擊之下廢銅還是緊張?產業結構嚴重失衡，廢銅產業今年出現明顯的供需失衡:廢銅需求增量迅速擴張。受優惠政策及行業需求增長等影響，去年廢銅產業在江西地區大幅擴張。廢銅桿產量較去年擴張前的產能同比增量超40%，而廢銅供應增速顯然不及消費增速。廢銅供應來自于兩方面，一是源頭上的拆解，拆解產量較為穩定。源頭拆解主要來自歐美等發達國家，與工業增速相關度較高，發達國家經濟增速基本穩定，廢銅出口量級多年以來變化不大。另一方面，目前產業庫存水平不高。今年5月以來，廢銅持續偏緊，精廢價差顯著低于政策水平。預計明年廢銅偏緊格局將延續。主要原因一是明年廢銅供應可能受到政策沖擊，二是產業供需失衡改善有難度。明年產業結構上的關鍵影響因素，一方面是國內廢銅產業政策，目前看廢銅產業政策“一刀切”的概率不高。另一方面是持續虧損之下產業是否被動出清部分產能，目前看，集中性出清的概率不高，實現供需再平衡的可能性有限。由此看來，基準假設下產業失衡格局可能持續。

由于物流不暢導致產業隱性庫存堆積約20萬，從供需平衡、進出口及地區升貼水等數據可驗證，對明年短期平衡的沖擊較大。隱性庫存出現的主要原因是物流不暢。境外Q4供需平衡有小幅累庫(約9萬)預期，精銅供應雖有小幅折損(4萬)，且消費溫和增長4%情況下，實際庫存卻減少了14萬噸。從市場信息看，非洲地區物流阻塞，船訊網實時數據顯示，目前由于疫情、集裝箱等問題，阻塞仍未緩解。非洲出口至中美歐的粗銅量明顯低于往年正常水平，且中國自非洲進口精銅量級上看也出現較大折損。粗略估算約20萬噸的銅元素被滯留，后期隱性庫存顯性化可能集中釋放，對未來短期平衡形成沖擊。

　　2022年銅市場轉向緊平衡附近

由于消費驅動減弱，供應溫和修復，預計2022年銅平衡結果從今年的緊缺轉變為緊平衡附近。其中境內小幅緊缺，境外小幅過剩。但考慮到當前極低的顯性庫存水平，預計現貨面仍提供支撐。

銅消費回歸潛在增長，明年增約1.9%，其中國內地產、出口拖累VS新消費提振，整體增速回落至1%。地產是明年最大的拖累項，預計是明年銅消費最大拖累項。另外，明年出口在今年高基數基礎上將轉為拖累項。所以盡管新領域高增速，但體量差異導致整體增速重心將回落，預計境內明年增1%。消費結構中，光伏、風電和新能源汽車是境內消費的主要亮點，但占比不高對消費拉動有限。

境外經濟修復驅動未完，增速約3%。境外經濟修復驅動未完之下，境外消費增速預計好于境內，但同比去年回落。產能利用率角度，美國的產能利用率已經修復至高于疫情前水平，不再繼續走高，而歐洲僅有約3%的空間，境外經濟修復驅動力環比顯著減弱。從供需缺口角度，美國供需缺口開始顯著收窄，對于銅消費的驅動減弱。分板塊看，各板塊增速多數回落。僅汽車行業增速今年同比改善，明年一是考慮到芯片影響可能逐步緩和，二是汽車產量中新能源車的滲透率將繼續抬升，明年預計小幅拉動消費1%。預計境外明年銅消費同比增長3%。

供應端溫和修復。2021年礦端有增量，但罷工、自然災害之下增長幅度不及年初預期。2022年礦端預計在偏低基數下保持高增，預計增加105萬噸。如果考慮5%的干擾率，則明年新增產量約為100萬噸左右，或5%，相比粗煉需求小幅過剩，TC重心抬升，且冶煉利潤仍將持續在有利位置。

明年全球電解銅新增82萬噸，其中國內增52萬噸，國外增30萬噸。2022年，國內電解銅產量增量中，新項目投產將貢獻40萬噸左右，疊加今年受擾動產能明年修復12萬噸。國外電解銅產量增約30萬噸，合計增82萬噸或3.4%。但限電限產風險可能反復，能耗雙控目標執行形式嚴峻的省市冶煉占比較高(79%)，如果能耗雙控政策執行嚴厲可能再度沖擊供應。

明年全球銅市場在平衡附近。目前，全球顯性庫存處于極低水平。截至12月12日，全球四地庫存合計約39.18萬噸，較年初減少35.21萬噸，低于過去5年水平。由于消費驅動減弱，供應溫和修復之下，預計2022年銅平衡結果從今年的緊缺轉變為緊平衡附近。疊加產業偏低的庫存格局，全產業鏈低庫存或維持。