摘要
展望2022年，從宏觀面來看，美聯儲12月議息釋放鷹派信號，除了加快縮減資產購買計劃外，還暗示2022年底前三次加息，美聯儲貨幣政策已經步入邊際收緊周期；12月初的中央經濟工作會議上，對于當前國內經濟明確提出了需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，這表明2022年國內財政政策可能更加積極以便應對需求收縮壓力，宏觀需求有托底政策支撐。
基本面上，雖然整體的銅礦供給增長有限，但高銅價明顯提振礦企的生產積極性，暫停礦山加快復工復產，新項目加快推進，將明顯提升有限條件下的銅礦供給。從最近兩個月的冶煉加工費回升趨勢上變可以佐證銅礦供給最近站的階段或已經過去，未來或呈現逐步寬松的趨勢。房地產調控日趨嚴厲，疫情期間推進的基建項目也將邊際減少，這部分的引致需求趨弱。且高銅價對下游需求的抑制也是顯而易見的。雖然在國家整體的碳達峰的計劃安排下，新能源相關的需求增長前景可觀，銅市基本面整體偏寬松，銅價繼續上漲阻力較大。
一
2021年銅價高位震蕩
2021年初隨著全球疫苗計劃的推進，歐美為代表的西方國家疫情暫時緩解，經濟復蘇預期推動商品市場的做多熱情，以銅為代表的大宗商品集體上漲，內盤銅價漲至7萬的高位。但此時正值節后消費旺季啟動前期，高銅價令下游生產困難，市場接受度有限銅價小幅回落。
在經歷近兩個月的窄幅盤整后，下游逐漸慢慢接受了高銅價的現實。在美國政府提出新的基建計劃后，“通脹”和“超級周期”等等市場炒作主題輪番上演，再疊加上半年旺季啟動的消費提振，銅價突破震蕩區間繼續上揚，連續突破多到關口，內盤銅價沖上7萬上方，倫銅也突破1萬整數關口并創出歷史新高。大宗商品集體大漲令下游企業頗為受傷并引起了政府相關部門的注意。國常會等等高層會議連續表態干預商品市場，商品價格的做多情緒大幅降溫。6月議息釋放鷹派信號，首次暗示2023年底前兩次加息，繼續打壓市場多頭人氣，內外銅價連續回調至3-4月份的交易區間。
下半年隨著銅價的回落，下游消費有所恢復，疊加歐洲能源危機，全球銅庫存始終保持歷史地位，LME銅市場出現擠倉風險，現貨升水創了歷史記錄，LME銅注銷倉單占比一度升至90%，內外銅價也短暫沖高。在國內持續對大宗商品的高壓調控和LME出臺的相關政策之下，擠倉風險得以化解，銅價再次回歸高位窄幅波動的態勢。
圖1：2021銅價走勢
二
2022年貨幣偏緊和財政偏松局面并存
（一）美聯儲貨幣政策已經步入邊際收緊周期
1、2021年末美聯儲資產購買縮減計劃加快
美聯儲于12月15日舉行了2021年最后一次政策會議，不僅如市場普遍預期將購債減碼步伐加倍，并且指出“通脹率已經超過2%一段時間”且“最近幾個月就業穩步增長，失業率大幅下降”。同時面對omicron變異株的傳播，美聯儲也強調“病毒新變種帶來的風險”。聲明中稱關于利率：委員會決定將聯邦基金利率目標區間維持在0%至0.25%。隨著通脹率已經超過2%一段時間，委員會預計維持這個目標區間將是合適的，直至勞動力市場條件達到與委員會對充分就業的評估相一致的水平。關于資產購買：鑒于通脹情況和勞動力市場的進一步好轉，委員會決定降低每月的凈資產購買規模，其中美國國債降低200億美元，機構抵押貸款支持證券降低100億美元。
圖2：美聯儲所持有國債、MBS和總資產增速放緩
2、2022年美聯儲或將加息三次
表：美聯儲12月議息對經濟的預測
在政策會議結束后發布的新經濟預測中，FOMC下調了對今年美國經濟增長的預測，預計2021年全年GDP將增長5.5%，而9月份為5.9%；2022、2023年GDP增速預期中值分別為4%，2.2%，9月預期分別為3.8%，2.5%；2024年增長2.0%，長期預測中位數為1.8%(前值1.8%)；預計2022年美國年底失業率為3.5%(之前為3.8%)，2023年為3.5%，2024年為3.5%，長期預測中位數為4.0%(之前為4.0%)；預計2022年PCE通脹預期中值為2.6%(之前為2.2%)，2023年為2.3%，2024年為2.1%；預計2022年核心PCE通脹預期中值為2.7%(之前為2.3%)，2023年為2.3%，2024年為2.1%。
圖3：美聯儲下一次會議利率變動可能性
圖4：美聯儲利率預測點陣圖
美聯儲暗示其通脹目標已經實現，表示將在3月結束大流行時期的購債計劃，為2022年底之前進行三次每次25個基點的加息鋪平道路。美聯儲主席鮑威爾在會后的新聞發布會上表示，“經濟不再需要不斷增加政策支持，”“在我看來，我們在實現充分就業的進程中正在取得快速進展。”美聯儲表示，現在看來，明年首次加息的時機將完全取決于就業市場的發展路徑，預計未來幾個月就業市場將繼續改善。盡管美聯儲表示加息的前提是就業市場進一步改善，但決策者的最新預測讓明年加息變得沒有懸念，除非出現重大經濟沖擊。所有18位決策者都表示，在2022年底之前，至少加息一次是合適的。
透過這份聲明，美聯儲開始更加徹底地明確了貨幣政策“正常化”的立場，此前，聯儲實施了近兩年的非常規措施，緩解了疫情造成的經濟影響。聯儲決策者的預期中值在2022年底的聯邦基金利率為0.9%；聯儲決策者的預期中值為2024年底的聯邦基金利率為2.1%；美聯儲決策者的預期中值為較長期聯邦基金利率為2.5%。
（二）穩增長是2021年國內經濟的重頭戲
2021年隨著宏觀政策跨周期調節扎實推進，保供穩價和助企紓困力度加大，國民經濟繼續恢復，實體經濟穩中有升，就業物價總體穩定，進出口增勢良好，民生保障有力，發展質量穩步提升，主要指標處于合理區間。1-11月份，規模以上工業增加值同比增長10.1%，服務業生產指數增長14%，社會消費品零售總額增長13.7%，貨物進出口總額增長22%，均保持較快增長。
12月初的中央經濟工作會議上，對于當前國內經濟明確提出了需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，這表明2022年國內財政政策可能更加積極以便應對需求收縮壓力。貨幣政策表述中“保持流動性合理充裕”或表明2022年貨幣政策不會明顯收緊，此外貨幣政策表述中強調“引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、科技創新、綠色發展的支持”。2022年財政將會更加積極，財政支出將前置，以加快財政進度；實施新的減稅降費政策；穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、科技創新、綠色發展的支持。持續激發市場主體活力。
圖5：中國GDP不變價累計同比
圖6：中國M2同比增速
三
2022銅原料端增長有限、冶煉端增長動力不強
（一）2021銅礦供應略有恢復，2022智利銅礦或受限
國際銅研究組織（ICSG）發布的銅供需數據顯示，2021年前9個月世界銅精礦產量同比增長約4.8%。世界礦銅產量從去年6月份開始恢復性增長，因為封鎖措施放松，行業也開始適應更嚴格的衛生管理。在全球頭號銅生產國智利，2021年頭9個月的產量同比降低2%，其中銅精礦產量降低0.6%，SX-EW電解銅產量降低6.3%，主要因為埃斯孔迪達銅礦的電解銅產量下降。在第二大生產國秘魯，今年1至9月份的產量提高了11%，因為3至5月份期間的產量同比激增35%，去年同期實施的封鎖導致銅行業受到嚴重沖擊。但是2021年1至9月份的產量仍然比2019年同期減少7.5%。今年1至9月份印尼產量同比提高55%，主要因為格拉斯堡銅礦地下礦的產量持續提高。今年1至9月份剛果民主共和國的產量提高11%，巴拿馬產量增長79%，因為受益于新礦投產或者銅礦擴產。
ICSG預計2022年，Grasberg銅礦、紫金旗下的銅礦將繼續放量；Spence項目今年年底完成建設；Morenci、Panama等銅礦擴建也帶來增量，隨著一些國家特別是秘魯產出繼續恢復到疫情前的水平，再加上部分大型主流礦山疫情后復產，增量十分可觀，全球銅市場將出現32.8萬噸的過剩。據礦山投產數據推測，2022年銅礦山產能釋放周期開啟。
圖7：智利銅礦產量
圖8：智利銅礦產量
資料來源：Wind，魯證期貨研究所整理
作為全球第一大銅礦供應國、第二大鋰礦供應國，智利每年銅礦產量占全球開采總量的28%，銅礦儲量占全球總量的23%。此外，智利還擁有大量的鋅、鉬、金、銀和鉛等礦產。而新當選的總統博里克在競選期間一直強調生態和環保，主張提高礦企稅收和礦業特權使用費，這意味著礦商生產成本將大幅提高，如果銅礦價格下滑，許多礦業公司可能會被迫虧損關閉。高盛曾預計，如果博里克支持的礦業特權使用費改革法案通過，可能導致每年約100萬噸的銅產量面臨風險，這相當于全球產量的4%左右。他們還提到，智利超過一半的外資銅礦的稅收穩定協議將于2023年到期。盡管稅收穩定協議可以限制該法案通過帶來的短期直接風險，但未來的礦山開發將處于風險之中。
（二）廢銅供應緊張延續
2021年全球廢銅貿易量也出現了顯著增長，雖然物流干擾、海運費高企與普遍出現的壓港現象對全球物流造成了一定的影響，但是今年前三個季度全球廢銅貿易量同比增加29%以上，增加量達100萬噸。1-9月中國進口廢銅100萬噸金屬量，同比增長85%。主要因去年廢銅政策不明朗帶來低基數、銅價高漲、冶煉產出和銅桿產出增長、上半年銅精礦供應偏緊、精廢價差持續利于廢銅使用、以及精煉銅進口下降而銅元素進口在穩定需求下需有其他形式的進口作為補充是導致今年廢銅進口增長。
主要的海外廢銅供應國中，中國自馬來西亞和日本進口的廢銅均有明顯回落。而廢銅進口是我國廢銅供應的主要來源。馬來西亞國際貿易和工業部在9月初宣布，原定于8月31日到期的廢金屬進口標準收緊政策的臨時寬限期將延長兩個月，在10月31日之后正式實施，要求進口的廢銅金屬含量至少達94.75%，該進口要求與中國現行的再生銅原料標準相差無幾，因此馬來西亞當地的回收、加工企業將無法引進七類廢銅和部分低品位的六類廢銅，將進一步加劇國內廢銅供應緊張程度。
（三）國內銅冶煉積極性或提高
國際銅研究組織（ICSG）的數據顯示，2021年1至9月份世界精煉銅產量同比提高1.7%左右，其中電解銅（包括電解法和電積法）產量同比提高1%，利用廢銅生產的再生銅產量同比提高5.5%。 中國發布的官方數據顯示，1至9月份中國精煉銅產量同比提高5%，但是第三季度產量僅僅同比提高0.5%。智利精煉銅產量同比降低4%，因為電積精煉銅的產量同比降低6.3%。剛果民主共和國的精煉銅產量同比提高10.5%，因為新銅礦投產或者濕法冶煉工廠擴產。美國精煉銅產量同比提高11%，主要因為冶煉廠從2020年運營問題中恢復。
2018年底以來，國內銅冶煉費呈現斷崖式下滑，從2018年底最高的93.5美元/噸一度跌至12月中旬銅粗煉加工費為55.5美元/噸，創2013年以來的新低。主要原因在于國內冶煉產能大量幾種投放，銅精礦供應難以滿足國內冶煉產能的需求。2020銅精礦年度長單定為62美元/噸大幅低于2019年為80.8美元/噸。同時銅冶煉重要副產品硫酸價格出現大幅下滑，使得銅冶煉企業盈利大幅下滑。22022年底江西銅業、銅陵有色、中國銅業以及金川集團與Freeport確定2022年銅精礦長單加工費Benchmark為65美元/噸與6.5美分/磅。而2021年銅精礦加工費長單Benchmark則為59.5美元/噸與5.95美分/磅。ICSG預計，2021年全球精煉銅產量預計增長1.7%，2022年將增長3.9%。
四
地產引致需求低迷，低碳需求成亮點
圖13：各國家和地區銅消費占比
圖14：國內銅消費結構
（一）地產引致需求低迷
房地產方面，2021年以來，房企融資“三道紅線”+銀行集中度管理“兩個上限”+地方政府土地出讓“兩個集中”的調控政策成型，督促房企降杠桿，調控趨緊之下，房地產市場自年中開始迅速降溫，特別是9月爆發恒大流動性危機，硬著陸風險增加，市場情緒嚴重受挫，多項月度數據在年中陷入負增長，并在四季度開始加速下落。1—11月份，全國房地產開發投資137314億元，同比增長6.0%；比2019年1—11月份增長13.2%，兩年平均增長6.4%。1—11月份，全國房地產開發投資137314億元，同比增長6.0%；比2019年1—11月份增長13.2%，兩年平均增長6.4%。其中，住宅投資103587億元，增長8.1%。1—11月份，東部地區房地產開發投資72483億元，同比增長5.8%；中部地區投資28674億元，增長10.2%；西部地區投資30959億元，增長4.1%；東北地區投資5199億元，下降0.9%。1—11月份，房地產開發企業房屋施工面積959654萬平方米，同比增長6.3%。其中，住宅施工面積679540萬平方米，增長6.5%。房屋新開工面積182820萬平方米，下降9.1%。其中，住宅新開工面積135017萬平方米，下降8.4%。房屋竣工面積68754萬平方米，增長16.2%。其中，住宅竣工面積49582萬平方米，增長16.2%。
家具家電方面，據國家統計局數據，國家統計局數據顯示，2021年11月，中國空調產量1662.8萬臺，同比增長3.7%；1-11月累計產量19741.4萬臺，同比增長11.4%。11月冰箱產量808.5萬臺，同比下降10.3%；1-11月累計產量8253.3萬臺，同比下降0.2%。11月洗衣機產量843.8萬臺，同比下降1.5%；1-11月累計產量7833萬臺，同比增長11.1%。11月彩電產量1765.8萬臺，同比下降7.5%；1-11月累計產量16653.7萬臺，同比下降4.6%。
（二）低碳需求成亮點
1、新能源汽車用銅需求爆發增長
汽車方面，國際銅業協會統計數據顯示，2019年平均每輛汽車使用銅12.6kg，相較于2016年的11kg上升了14.5%，汽車用銅使用量增加的原因主要是由于駕駛科技的不斷更新，需求更多的電子元器件與線組。新能源汽車銅使用量在傳統內燃機汽車的基礎上將是全方位的增加，其電機內部需要大量使用線組，目前市面上的絕大多數廠商的新能源汽車選擇使用PMSM(永磁同步電機)，該類型電機每kW用銅量在0.1kg左右，而市售新能源汽車功率普遍在100kW以上，僅電機一項用銅量就超過10kg。再加上電池以及充電功能等需要大量用銅，整體用銅量將大幅增加，據測算，混動汽車整車用銅量大約40kg，插電汽車用銅量大約60kg，純電動汽車用銅量83kg，大型車輛例如純電動巴士更是需要使用224-369kg銅。根據中汽協數據顯示，1-11月，汽車產銷2317.2萬輛和2348.9萬輛，同比增長3.5%和4.5%，增速比1-10月繼續小幅回落，其中新能源汽車依舊表現增長強勁，商用車降幅較大。中汽協預測，12月汽車消費需求仍然穩定，產銷有望延續環比增長勢頭，全年產銷將超過2600萬輛，同比小幅增長。
2、光伏等新能源投資需求大幅增長
因疫情防控良好，國內經濟率先于國外復蘇，國內產能擴長，上游原材料、高耗能企業用能需求旺盛，加上2020年上半年同比基數較低的情況下，全社會一季度單月用電量同比上升26%、19%和21%，疫情后用電量需求增速反彈效應明顯。進入第二季度，用電同比增速下降至13%-14%，第三季度及10、11月份用電量同比增速下降至個位數。2021年1-11月共計完成發電量73826.7億千瓦時，較去年同期增長9.2%。裝機方面，截至2021年11月末，我國共計發電裝機23.2億千瓦，全年同比增速保持在10%左右，風電、光伏裝機分別達到3.05GW、2.87GW。從占比上來看，風電、光伏較去年占比增加明顯，分別較去年增加2個和1.5個百分比。由于新能源招投標集中于第二季度，較短的建設周期決定了項目大多投產于年末，預計12月份風電、光伏裝機量及占比將進一步提高。2030年碳達峰、2060年碳中和”目標落地，新能源將實現從“補充能源”轉型為“主體能源”。各大能源企業率先成為踐行“雙碳”目標的主力軍。截至12月中旬，已有17家能源電力央企公布“十四五”期間新能源新增裝機規劃，預計到2025年實現6.7億千瓦的裝機規模。
五
銅市基本面偏寬松，銅價繼續上漲阻力較大
展望2022年，從宏觀面來看，美聯儲12月議息釋放鷹派信號，除了加快縮減資產購買計劃外，還暗示2022年底前三次加息，美聯儲貨幣政策已經步入邊際收緊周期；12月初的中央經濟工作會議上，對于當前國內經濟明確提出了需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，這表明2022年國內財政政策可能更加積極以便應對需求收縮壓力，宏觀需求有托底政策支撐。
基本面上，雖然整體的銅礦供給增長有限，但高銅價明顯提振礦企的生產積極性，暫停礦山加快復工復產，新項目加快推進，將明顯提升有限條件下的銅礦供給。從最近兩個月的冶煉加工費回升趨勢上變可以佐證銅礦供給最近站的階段或已經過去，未來或呈現逐步寬松的趨勢。房地產調控日趨嚴厲，疫情期間推進的基建項目也將邊際減少，這部分的引致需求趨弱。且高銅價對下游需求的抑制也是顯而易見的。雖然在國家整體的碳達峰的計劃安排下，新能源相關的需求增長前景可觀，銅市基本面整體偏寬松，銅價繼續上漲阻力較大。
