投資要點：

未來幾十年，隨著電動汽車生產(chǎn)、可再生資源發(fā)電或新興經(jīng)濟體基礎設施建設等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，銅的需求量可能會加倍增加。那么我們會面臨銅的短缺嗎？本文通過研究分別給出了長期視角下和短期視角下的結(jié)論。

長期視角下：目前銅儲量約為8.8億噸。銅資源總量估計為56億噸，其中已查明和未發(fā)現(xiàn)的銅資源估計分別約為21億噸和35億噸。盡管近年來對銅的需求增加了，但儲量同時也增加了，世界上可識別的銅比歷史上任何時候都多。自1960年以來，平均一直有38年的儲量，而且已知資源的數(shù)量顯著增加（美國地質(zhì)調(diào)查局的數(shù)據(jù)）。此外，回收利用、革新和采礦勘探的繼續(xù)發(fā)展也有助于銅的長期供應。如果考慮到深海和地殼深處的銅礦資源的話，銅礦資源將會是一個天文數(shù)字，其未來的供應遠遠還未到短缺的地步。

短期視角下：2022年一季度全球大部分銅企的產(chǎn)量均出現(xiàn)了下滑的情況，原因主要集中在品位下降、社區(qū)擾動、天氣、新冠疫情等方面。部分銅企因為這些擾動因素下調(diào)了2022年的產(chǎn)量指引，根據(jù)最新的數(shù)據(jù)我們計算了全球主要的21座銅企的2022年的預期增量合計為528.1千噸，比年前預估下降了177.5千噸。不過整體來看供應仍然是相對寬裕的。另外值得注意的是，全球的銅礦產(chǎn)量的主要新增地區(qū)已經(jīng)逐漸從南美洲向亞洲和非洲轉(zhuǎn)移。

為了完成年度的產(chǎn)量指引，2022年后續(xù)的三個季度大部分銅企的銅精礦開采料加速。而中國作為銅最大的需求國，面臨著疫情、和經(jīng)濟增速下滑的雙重壓力，國內(nèi)需求端的表現(xiàn)料無明顯亮點。海外來看，俄烏戰(zhàn)爭帶來的通脹效應對銅價有一定支撐作用，美國則進入加息周期，貨幣政策短端和長端已全部收緊，今后的每一次加息都會給銅價帶來壓力。預計今年后續(xù)銅價的重心料下移。

前言

1879年，托馬斯 愛迪生正忙著想辦法籌措資金，并通過為紐約的九個街區(qū)提供照明來獲利。據(jù)他計算，他需要“80萬磅銅”，單是材料就需要花費20多萬美元。“照亮整個紐約市將花費數(shù)十億美元！”他在日記中寫道。許多專家對電氣化的前景更加悲觀。有些人認為“世界上沒有足夠的銅”來實現(xiàn)愛迪生的夢想。

轉(zhuǎn)眼間100多年過去了，2021年銅儲量已接近8.8億噸，這是1880年的近210倍。銅的短缺似乎并沒有發(fā)生，相反銅的繁榮則照亮了世界的夜空。

如今，市場似乎又重新燃起了對銅未來供應的擔憂。未來幾十年，隨著電動汽車生產(chǎn)、可再生資源發(fā)電或新興經(jīng)濟體基礎設施建設等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，銅的需求量可能會加倍增加。要知道銅主要消費國從美國轉(zhuǎn)向中國的過程里直接帶來了21世紀初的銅牛市，未來新興市場潛在的銅需求仍然非常巨大。另外電動汽車使用90公斤以上的銅，是傳統(tǒng)汽車的3~4倍。根據(jù)花旗預測，到2030年脫碳相關行業(yè)的消費量將增加670萬噸，占總消費量增長880萬噸的75%。

那么我們真的要面臨缺銅的未來嗎？下面本文試圖從銅資源的分布、長期可用性以及銅開采的能力、資本、等方面來尋找這個問題的長期視角下的答案。最后再結(jié)合2022年主要銅企一季度的報告來尋找這個問題的短期視角下的答案。

1.全球銅資源的狀況

通常，未來礦物的可得性是根據(jù)儲量和資源的概念。儲量是指已被發(fā)現(xiàn)和評估具有開采經(jīng)濟效益的礦藏。資源要大得多，包括儲量、可能有利可圖的已發(fā)現(xiàn)資源，以及根據(jù)初步地質(zhì)調(diào)查預測的未發(fā)現(xiàn)資源。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS）的數(shù)據(jù)，目前銅儲量約為8.8億噸。銅資源總量估計為56億噸，其中已查明和未發(fā)現(xiàn)的銅資源估計分別約為21億噸和35億噸。

美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS）于2013年根據(jù)地質(zhì)狀況對未發(fā)現(xiàn)銅礦資源進行了估算。并采用兩種具有代表性的基本賦存形態(tài)，分別為斑巖礦床（60%）和沉積礦床（20%），兩者占已發(fā)現(xiàn)資源的80%。USGS估計未發(fā)現(xiàn)的斑巖和沉積資源的平均數(shù)量分別為31億噸和4億噸。目前已查明的銅資源估計為21億噸，總銅資源（未發(fā)現(xiàn)+已查明）估計為56億噸。

USGS估計的銅資源量沒有考慮到在深海結(jié)核以及海底塊狀硫化物中發(fā)現(xiàn)的大量銅。此外我們還應該考慮到地殼3.3公里以下（估計為未來采礦作業(yè)的極限）的平均銅含量―約為百萬分之85。該參數(shù)使銅資源含量增加到3000億噸的天文數(shù)字。毫無疑問，當前和未來的勘探機會和技術進步將導致儲量和已知資源的持續(xù)增加。

2.全球銅的開采

2.1全球銅的開采現(xiàn)狀

以天然銅的形式存在的純銅很少被發(fā)現(xiàn)，它約占所有銅化合物的1%。其余銅資源約90%以硫化礦形式存在，9%以氧化礦形式存在。銅是從160多種化合物中的金屬礦物中提取的。主要銅礦物有：輝銅礦、斑銅礦、黃銅礦、藍輝銅礦、靛銅礦、赤銅礦、孔雀石、低輝銅礦、斜方藍輝銅礦和鐵銅藍。原始銅的基本生產(chǎn)始于銅礦中天然銅礦的開采。銅礦開采有三種基本方法：露天開采、地下開采和浸出開采。露天開采是全球范圍內(nèi)的主導形式。

圖6展示了1900-2021年全球銅礦開采趨勢。我們可以看到，自1900年世界銅產(chǎn)量不足50萬噸以來，世界銅礦產(chǎn)量以每年3.2%的速度增長到2021年為2100萬噸。我們還目睹了20世紀70年代出現(xiàn)的一種新的銅生產(chǎn)技術，包括銅的提取和堆浸，礦物以電解液的形式輸送（被稱作溶劑提取和電積，或SX-EW法）。

19世紀中期至今以來，銅礦的主要開采國經(jīng)歷了從英國到美國再到智利的轉(zhuǎn)變過程，2021年智利銅礦年產(chǎn)量達到了570萬噸之上，占世界銅礦產(chǎn)量的三分之一。自2015年以來，秘魯?shù)牡V產(chǎn)產(chǎn)量大幅增長，達到215萬噸之上，占世界礦產(chǎn)產(chǎn)量的10%。中國的銅工業(yè)也在21世紀迅速發(fā)展起來，2021年產(chǎn)量也達到了170萬噸之上。

2.2全球主要的銅礦和銅企

根據(jù)ICSG2021年的數(shù)據(jù)顯示，位于智利的Escondida銅礦是一個露天礦也是全球產(chǎn)能最大的銅礦，全球產(chǎn)能占比7%。位列產(chǎn)能第二名Grasberg位于印度尼西亞最高的爪哇山附近，是世界上黃金儲量最大、銅儲量第二大的銅金礦。它由四個地下礦山和一個露天礦山組成。Collahuasi礦位于智利北部Tarapacá地區(qū)的高海拔地區(qū)。該露天礦最初于1880年開礦，但由于地緣政治原因，從1930年到1978年停產(chǎn)，直到新礦的發(fā)現(xiàn)促使生產(chǎn)重新開始。

根據(jù)各大公司的年報數(shù)據(jù)顯示，2021年銅行業(yè)逐漸從新冠疫情中走出，世界前二十一大銅生產(chǎn)商共開采了15010千噸銅，比2020年增長0.2%。Codelco是2021年全球最大的銅生產(chǎn)商。其產(chǎn)量在2021年同比增長0.1%，達到1726千噸。

Freeport比2020年提升了一個位置，位居第二。其2021年的銅產(chǎn)量同比增加18.8%至1725千噸，主要原因為印尼Grasberg礦區(qū)地下采礦的成功增加，并在第四季度實現(xiàn)了量產(chǎn)。BHP由于Escondida預期銅礦品位的降低以及新冠疫情的影響導致2021年產(chǎn)量同比下滑8.2%，位居第三。

另外進入名單的中國的企業(yè)有紫金礦業(yè)（601899）、五礦資源、洛陽鉬業(yè)（603993）、江西銅業(yè)（600362），2021年銅精礦產(chǎn)量分別為584千噸、338千噸、209千噸和202千噸。

2.3全球銅企的資本支出

一般而言銅企的資本開支會滯后銅價一年左右見頂和見底，主要原因可歸結(jié)于銅企決策一般為結(jié)果導向型：如果上一個財年銅價疲軟、經(jīng)濟下行那么銅企就傾向于在下一個財年縮減開支以減緩財務壓力。相反，如果上一個財年銅價表現(xiàn)強勢、經(jīng)濟上行那么銅企就傾向于在下一個財年擴張開支以博取更多的回報。

在經(jīng)歷2021年銅價的上漲之后，20家主要礦商的資本支出預計將在2022年進一步增長，達到704億美元，增長22%，是2014年以來的最高水平。除了銅礦勘探和維持資本支出方面的投資外，為了實現(xiàn)到2030年將溫室氣體（GHG）排放減少30%左右的短期目標以及長期凈零排放目標，企業(yè)對脫碳的投資也在不斷增加。總而言之銅企的資本支出的周期往往是跟隨著銅價的周期而波動，很難出現(xiàn)與銅價背道而馳的情形。

2.4全球銅礦開采的新增項目

ICSG提供了關于目前正在開發(fā)和處于可行性或勘探狀態(tài)的銅礦項目的詳細全球資料。下面的圖表，展示了銅年生產(chǎn)能力超過100千噸的主要銅礦項目，加在一起代表了大約10000千噸銅的額外年生產(chǎn)能力。目前還有許多較小的項目正在開發(fā)或評估中。

3.全球銅礦供應的制約因素

銅供應的制約因素已經(jīng)成為銅礦長期和短期產(chǎn)量變動的重要變量之一。在表3我們收集整理了相關資料并對其進行了總結(jié)。

4.2022年銅供應的展望

4.1銅礦山2022Q1情況匯總

我們統(tǒng)計了19座全球大型銅礦山在2021年及2022年第一季度的產(chǎn)銅情況。重點銅礦在2022第一季度的銅產(chǎn)量合計為1876千噸。同比下降2.8%，環(huán)比下降9.4%。同比減產(chǎn)的主要銅礦有Escondida因為計劃中的品位下降、Collahuasi因為干旱和礦石品位下降。

4.2銅企2022Q1情況匯總

2022年第一季度全球前15大銅企合計產(chǎn)銅近3000千噸，同比下降3.3%，環(huán)比下降13.6%。排名前十的礦企一季度產(chǎn)量除了Freeport（自由港）和KGHM Polska（波蘭銅業(yè)）以外均出現(xiàn)不同程度的同比下滑。排名115的銅企一季度產(chǎn)量均有不同程度的同比上升。

4.3銅企2022Q1產(chǎn)量變動的原因匯總

4.4 2022年后續(xù)潛在的銅產(chǎn)量下降因素

2022年一季度銅產(chǎn)量下降的原因主要集中在品味下降、社區(qū)擾動、天氣、新冠疫情等方面。2022年后續(xù)三個季度的產(chǎn)量會不會繼續(xù)下滑？以下幾個銅礦需要持續(xù)關注：

　1.Escondida、Collahuasi和Los Pelambres

智利和秘魯是世界上重要的兩個銅礦生產(chǎn)國，智利更是在19世紀就已經(jīng)開始銅礦開采，隨著開采時間的增長，智利和秘魯兩個老牌銅資源國的銅礦品位不可避免的下降。Escondida、Collahuasi和Los Pelambres這三座銅礦在2022年一季度都受到了低品位帶來的產(chǎn)量下降的影響，且短期內(nèi)并不會得到有效的解決。

2.Las Bambas

秘魯?shù)腖as Bambas銅礦，世界上最大的銅礦之一。MMG Limited（五礦資源，以下簡稱MMG）作為它的股東通過該礦山為秘魯貢獻了平均1%的GDP。2022年4月20日MMG發(fā)布公告稱：”出于安全考慮，Las Bambas的生產(chǎn)被暫停，此前Fuerabmaba社區(qū)的成員進入Las Bambas工地，抗議據(jù)稱其未能遵守社會投資承諾。”到5月30日MMG宣布Las bambas銅礦周邊緊急狀態(tài)再延60天，這是迄今為止最長的停產(chǎn)時間。

Las Bambas似乎總是處在不斷的沖突中，根據(jù)MMG的2021年年報數(shù)據(jù)顯示：2016年-2022年3月的區(qū)間里：Las Bambas總封鎖時間為458天，其中與Las Bambas沖突相關的達到了376天，因新冠疫情造成的封鎖為82天。

運輸已經(jīng)成為Las Bambas最大的挑戰(zhàn)之一。Las Bambas至Pillones換乘站全程438公里；從Pillones到Matarani港全程285公里。這條全長723公里的運輸路線途經(jīng)了秘魯2個地區(qū)、4個省、14個轄區(qū)、74個社區(qū)。它的直接社會影響范圍在Apurimac省和Cusco省之間，另外在南部的Apurimac地區(qū)，那里的近50萬居民中有十分之四生活在貧困中。銅礦生產(chǎn)的銅精礦要到達海岸出口，必須沿著Corredor Vial Sur公路運輸，這條325公里的公路將37個社區(qū)的領土一分為二。

這條運輸?shù)缆芬l(fā)了各種各樣的投訴。自去年7月總統(tǒng)Pedro Castillo 上任以來，社區(qū)和居民對一系列問題提出了投訴主要為環(huán)境和經(jīng)濟問題，包括對過往卡車造成的噪音和灰塵污染的賠償，以及對駕駛這些車輛的就業(yè)需求。

MMG已投資3.41億美元用于改善、維護和控制這條運輸路線的灰塵，但是由于這條道路以及Las Bambas礦山周邊涉及到太多的社區(qū)利益分歧，因此2022年下半年及以后的運營情況仍然不容樂觀。

4.5 2022年后續(xù)潛在的銅產(chǎn)量上升因素

2022年一季度產(chǎn)量上升的原因主要為礦山新增項目的投產(chǎn)、產(chǎn)量修復后的增產(chǎn)等方面。2022年后三個季度的產(chǎn)量會不會繼續(xù)上升？以下幾個銅礦需要持續(xù)關注：

>1.Grasberg Freeport-McMoRan（自由港）運營著印度尼西亞的Grasberg礦，這是世界上最大的銅金礦之一。目前在Grasberg礦區(qū)有三個地下開采礦：Grasberg Block Cave、DMLZ和Big Gossan。2021年底已經(jīng)實現(xiàn)了季度銅和黃金產(chǎn)量，接近預期年化水平（約16億磅銅和160萬盎司黃金）的100%。到目前為止，地下產(chǎn)量的上升仍在按計劃進行。2021年，該公司地下礦山Grasberg塊洞和深磨層區(qū)的平均產(chǎn)量約為每天160,800公噸，總磨礦率平均為每天18.1萬噸。2022年的目標是磨礦率平均每天約18萬噸礦石。

>2.Kamoa-Kakula

紫金礦業(yè)與Ivanhoe（艾芬豪礦業(yè)）、Crystal River Global（晶河全球）和剛果民主共和國的政府合資經(jīng)營剛果民主共和國的Kamoa-Kakula銅礦項目。項目一期預計年產(chǎn)銅20萬噸。2021年銅精礦總產(chǎn)量達到105884噸，超出預期，今年的生產(chǎn)指導被設定在29萬至34萬噸之間。Kamoa-Kakula第二期380萬噸/年選礦廠的建設已基本完成，前期調(diào)試工作正在進行中。這家工廠有望于今年4月投產(chǎn)。一項更新的預可行性研究，將包括第三階段的擴張，預計將在2022年第三季度。Ivanhoe已與CITIC Metal及紫金礦業(yè)子公司Gold Mountains International簽署協(xié)議，購買Kamoa-Kakula第一階段生產(chǎn)的銅產(chǎn)品，各占50%。

>3.Quebrada Blanca Phase 2

Teck（泰克資源）在投資了50多億美元后其龐大的Quebrada Blanca Phase 2項目將于2022年下半年投產(chǎn)。這座礦山的壽命為28年，預計在頭5年的運營中每年將生產(chǎn)31.6萬噸銅。位于智利北部的Quebrada Blanca Phase 2預計到2023年將使泰克的銅產(chǎn)量翻一番。

>4.Quellaveco

位于秘魯?shù)腝uellaveco項目預計在頭10年的運營中平均每年均可生產(chǎn)約30萬噸銅。該銅礦資產(chǎn)自2018年以來一直在開發(fā)中，項目投資超過50億美元。Anglo American（英美資源）于2021年10月在Quellaveco開采了第一個礦石，預計將于2022年中開始生產(chǎn)銅精礦。Anglo American（英美資源）預計，該項目全年將生產(chǎn)12萬至16萬噸銅。據(jù)估計，Quellaveco的礦石儲量為17億噸，其中含750萬噸銅，品位為0.57%，礦山壽命為36年。該項目60%由Anglo American（英美資源）持有，其余部分由三菱集團持有。

>5.Spence Spence

是BHP（必和必拓）在Pampa Norte業(yè)務的兩個礦山之一。另一個是位于智利北部的Cerro Colorado。2017年，公司批準了Spence近25億美元的擴張計劃，命名為Spence Growth Option （SGO），這將延長該款山的壽命50年。在全速生產(chǎn)的情況下，Spence至少可以每年生產(chǎn)30萬噸，直到2026年。SGO的首次生產(chǎn)于2020年12月完成。截至2021年底，Pampa Norte的銅產(chǎn)量增長了40%，達到13.6萬噸，這反映了SGO的持續(xù)上升。然而，Spence的采收率趨勢低于預期，一些工廠正在計劃進行改造，以達到完全預期的生產(chǎn)水平。

4.6 2022年最新礦山產(chǎn)能匯總

我們更新了21個銅企2022年最新的產(chǎn)量指引。根據(jù)USGS的數(shù)據(jù)2021年世界銅精礦產(chǎn)量約為21000千噸，而這21座銅企在2021年生產(chǎn)了15010千噸銅精礦，占比71.5%。它們的2022年的預期增量合計為528.1千噸，這個數(shù)據(jù)比年初的預期指引少了177.5千噸，主要原因是部分銅企因為一季度的產(chǎn)量擾動因素下調(diào)了2022全年的產(chǎn)量指引。不過整體來看2022全年的銅礦供應仍然是寬裕的，增量的部分主要來自于4.5章節(jié)提到的印尼的Grasberg礦區(qū)，以及剛果（金）的Kamoa礦區(qū)，另外還有一部分來自于淡水河谷（Vale）勞動力恢復后的產(chǎn)量修復。從區(qū)域來看，全球的銅礦產(chǎn)量的主要新增地區(qū)已經(jīng)逐漸從南美洲向亞洲和非洲轉(zhuǎn)移。

總結(jié)：

長期來看，銅礦開采有很好的發(fā)展趨勢。盡管近年來對銅的需求增加了，但儲量同時也增加了，世界上可識別的銅比歷史上任何時候都多。自1960年以來，平均一直有38年的儲量，而且已知資源的數(shù)量顯著增加（美國地質(zhì)調(diào)查局的數(shù)據(jù)）。此外，回收利用、革新和采礦勘探的繼續(xù)發(fā)展也有助于銅的長期供應。如果考慮到深海和地殼深處的銅礦資源的話，那么隨著技術的進步，銅礦資源遠遠還未到緊缺的地步。

短期來看，2022年第一季度全球大部分銅企的產(chǎn)量均出現(xiàn)下滑的情況，原因主要集中在品位下降、社區(qū)擾動、天氣、新冠疫情等方面。部分銅企因為這些擾動因素下調(diào)了2022年的產(chǎn)量指引，根據(jù)最新的數(shù)據(jù)我們計算了全球主要的21座銅企的2022年的預期增量合計為528.1千噸，比年前預估下降了177.5千噸。不過整體來看供應仍然是相對寬裕的。另外值得注意的是，全球的銅礦產(chǎn)量的主要新增地區(qū)已經(jīng)逐漸從南美洲向亞洲和非洲轉(zhuǎn)移。

為了完成年度的產(chǎn)量指引，2022年后面的三個季度大部分銅企的銅精礦開采料加速。而中國作為銅最大的需求國，面臨著疫情、和經(jīng)濟增速下滑的雙重壓力，國內(nèi)需求端的表現(xiàn)料無明顯亮點。海外來看，俄烏戰(zhàn)爭帶來的通脹效應對銅價有一定支撐作用，美國則進入加息周期，貨幣政策短端和長端已全部收緊，今后的每一次加息都會給銅價帶來壓力。預計今年后續(xù)銅價的重心料下移。（金融界)