2022年10月份，因為現(xiàn)貨緊張程度進(jìn)一步加劇，且宏觀層面也有利好消息配合，多頭再次占據(jù)上風(fēng)，銅價呈現(xiàn)加倉上漲態(tài)勢。我們認(rèn)為，這是有新的多頭入場，打破了原有的平衡，但銅價的上漲為空頭提供了安全邊際，因而又吸引了更多看空后市資金入場，使得持倉進(jìn)一步放大。

進(jìn)入11月中旬以后，隨著銅價持續(xù)上行，上方已經(jīng)面臨明顯的壓力，繼續(xù)上漲動能不足，因而看多資金開始出現(xiàn)分歧，并且逐步出逃。從時間上來看，持倉量的見頂是在11月9日，而價格的見頂是在2天后的11月11日。換言之，10-11日的上漲有空頭認(rèn)輸平倉的貢獻(xiàn)。之后，銅價開始回調(diào)，期貨持倉量也在繼續(xù)減少，這可以解讀為多頭資金離場帶來的主動賣盤所致。

首先，從數(shù)據(jù)來看，雖然美國通脹確有見頂回落跡象，但核心通脹仍然處在高位，短期內(nèi)貨幣政策并不會徹底轉(zhuǎn)向。正如美聯(lián)儲鷹派觀點所述，美國抗擊通脹的路還很長，未來的利率終點將比此前預(yù)期的更高。換言之，雖然美聯(lián)儲大概率會在12月份放緩加息節(jié)奏，但加息次數(shù)可能增加，使得利率最終達(dá)到更高的水平。分析認(rèn)為，放緩加息節(jié)奏確實會降低美國經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險，也會降低海外美元發(fā)生流動性危機、債務(wù)危機的風(fēng)險，但無法改變加息會對經(jīng)濟產(chǎn)生抑制的事實。

其次，貨幣緊縮政策對經(jīng)濟的不利影響存在滯后效應(yīng)。從美聯(lián)儲加息周期與ISM制造業(yè)PMI來看，加息與PMI見頂回落確有明顯的相關(guān)性，但多數(shù)加息周期中PMI依然能保持在50以上，即經(jīng)濟仍然處在擴張狀態(tài)。經(jīng)濟真正出現(xiàn)明顯的下行也多是在加息結(jié)束之后，當(dāng)然這種也存在著因經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)弱而改變貨幣政策的因素。我們認(rèn)為，當(dāng)加息周期進(jìn)入尾聲時，可能才是經(jīng)濟真正出現(xiàn)明顯萎縮之時，這個時間點大概率是2023年1季度。

另一個美聯(lián)儲仍在進(jìn)行但目前可能被市場忽略的因素是縮表。疫情爆發(fā)后，美國為了穩(wěn)住經(jīng)濟大盤，美聯(lián)儲大規(guī)模放水，其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模在短時間內(nèi)翻倍。今年6月份，其正式啟動縮表，回收市場多余的美元流動性。從縮表與美國GDP增長和銅價走勢來看，也存在明顯的滯后關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，縮表啟動后次年GDP增速通常會有明顯下滑，而銅價也多在縮表啟動后經(jīng)歷先揚后抑走勢，最終進(jìn)入熊市。

換言之，我們認(rèn)為現(xiàn)階段并不是一個可以為貨幣緊縮放緩而樂觀的時間節(jié)點，貨幣緊縮對經(jīng)濟的抑制效應(yīng)還未真正體現(xiàn)，明年上半年可能才是最糟糕的時刻。

我們認(rèn)為，衰退預(yù)期交易已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前時間節(jié)點上，市場更關(guān)注基本面的變化，價差結(jié)構(gòu)趨于正常化。站在目前這個時間節(jié)點上，利空消息基本都是明牌，包括通脹、貨幣緊縮、俄烏沖突、疫情等，市場對于以上利空的反映已經(jīng)鈍化，而短時間內(nèi)看不到新的更大的利空，未來主導(dǎo)行情的更多是關(guān)于這些事件的影響的預(yù)期差，即關(guān)于經(jīng)濟真實受影響的程度的判斷。簡單來說，就是銅供需緊張的格局是否會迎來拐點，以及最終能累多少庫存。

今年下半年，雖然衰退預(yù)期籠罩市場，但實際情況并不如預(yù)期的糟糕，再疊加供給端的擾動，供需始終處在緊張狀態(tài)，對銅價形成了有力支撐。我們此前也曾判斷，如果經(jīng)濟沒有進(jìn)一步下行，60000元/噸左右的銅價其實一個比較合理的估值水平。如果考慮到當(dāng)前基本面較3個月前更強的因素，預(yù)計63000元/噸左右會是一個相對較合理的水平。

如果因為經(jīng)濟進(jìn)一步下行，需求下滑，供需緊張態(tài)勢得到緩解，庫存拐頭向上，那么銅價將迎來新一輪下跌趨勢。如果供需持續(xù)緊張，庫存保持低位，那么銅價向下的空間將非常有限。無論如何，銅價從當(dāng)前價格水平跌至63000元/噸是大概率事件，而后續(xù)走勢則依賴基本面變化。