摘要：下半年市場焦點轉為美國疫情對經濟和投資意愿的影響，智利銅礦是否減產，這些將決定下半年銅基本面是短缺還是過剩，也將使處于長期壓力線附近的銅市給出下半年的操作空間。美元指數支持位的有效性成為參考指標。

? ? ? ?2020年上半年銅價走勢呈V字型，疫情對經濟的沖擊和各國央行積極的貨幣政策，疫情對國內消費的沖擊和對國外供應的影響，這些成為價格大跌大漲的主導因素。下半年市場焦點轉為美國疫情對經濟和投資意愿的影響，智利銅礦是否減產，這些將決定下半年銅基本面是短缺還是過剩，也將使處于長期壓力線附近的銅市給出下半年的操作空間。美元指數支持位的有效性成為參考指標。

　　1、上半年行情回顧

　　2020年上半年銅市呈現大“V”字走勢，前3個月大幅下挫，后3個月不僅收回全部損失，而且還創了新高。其中LME銅價在3月19日跌至4371美元，接近2015年的低點4318美元，較2019年收盤價6169美元下跌29%，但此后又大幅回升，并上破年初高點，截至7月15日，最高達到6633美元，上漲51.75%。國內銅價月外盤走勢相似，滬銅指數最低見到35347元，較去年收盤價49219下降28.19%，后又大幅上升，截至7月15日，最高達到53382元，上漲了51%，已經較年初的高點高出7.7%。

　　2020年上半年銅市最主要的因素是人類歷史上少見的新冠病毒疫情，疫情先后在中國和海外爆發，并一度導致經濟封鎖，這是前3個月銅價大幅下挫的主要原因。在經濟停滯的背景下，各國再次通過積極的財政和貨幣政策來拯救經濟，尤其是美國推出無限量寬松政策，銅價開始大幅回升。從基本面上看，2月份中國經濟停擺導致消費巨幅下降，是銅價下跌主因，4月份海外經濟封鎖對供應的影響大于消費，中國經濟和消費強勁復蘇，但海外廢銅和銅礦供應受到影響，全球去庫存支持銅價大幅回升。

　　2、2020年下半年銅市主導因素展望

　　2.1? 疫情未果下的政策市仍會繼續

　　疫情期間，各國采取積極的財政政策和貨幣政策是避免出現經濟深度受傷而陷入蕭條的最佳方案?；氐侥壳皝砜?，國內經濟成功恢復，后續政策開始平穩，但因為海外疫情仍未得到很好的控制，美國的無限量QE仍在繼續，美國疫情是否能擺脫再次經濟封鎖仍是未知數，還有就在寫這份報告之時，中美關系再次惡化，美國開始號召其他國家抵制華為，這些都使市場出現大幅波動的可能性加大。

　　2.1.1 海外疫情仍在繼續美國成市場焦點

　　2020年注定是不平凡的一年，新冠疫情成為繼1918年西班牙大流感以來對人類造成最大威脅的衛生性事件。中國首先受到沖擊，但在堅定不移的防治政策應對下，疫情已經完全得到很好的控制，中國經濟也基本回到疫情前的水平。但海外疫情卻沒能如此順利，在美國將疫情政治化或者說仍然秉承“自然免疫”的情況下，美國多個州已經出現重啟受阻，美國將如何面對不斷上升的新增疫情人數和死亡人數成為我們關注的焦點。

　　2.1.2 政策市仍會繼續美元成參考指標

　　最新的數據顯示，以中、美、歐為主的全球經濟正在從低谷回升，甚至這些國家和地區的PMI已經回到疫情前的水平，這些是與積極的財政和貨幣政策密切相關的。未來經濟和政策成為下半年的主要因素。

　　從中國來看，中國的數據都好于預期，這與上半年社會融資規模和新增貸款同比增加42%和23%有很大關系，但與2008年幾乎成倍的增長相比，今年中國的政策還是比較克制，根據央行行長易綱在6月18日表示全年社會融資規模超30億元和新增貸款接近20億元來看，中國下半年貨幣增幅將會回落，大概會在-16.35%和11.78%，這也表明國內經濟已經恢復到正常水平。

　　美國成為焦點。美聯儲的無限制QE使央行資產負債表快速上升，6月10日達到最高，為7.17萬億美元，較2019年底的4.17萬億美元增加了3萬億美元，美國一年的GDP也就21萬億美元，3萬億美元相當于14%的GDP，這次的規模已經超過了2009年-2011年3年QE時的水平。不僅如此，美聯儲在6月10日的美聯儲會議上表示，會維持至少每個月1200億美元的國債和MBS的購買，2009-2011年時為500-850億美元，QE的規模會繼續給市場形成支持。

　　海外疫情仍未見到高點，季節性的特點又可能在秋季迎來二波疫情，疫苗能否成功，中美關系如何演變，全球經濟恢復的趨勢是否繼續，這些都存在不定性。我們將美元指數作為參考指標。作為貨幣體系的主導貨幣，美元的強弱代表了經濟的疲軟和強勁，也代表了投資意愿。從目前來看，市場對經濟樂觀，投資意愿強勁，美元指數處于下降之中，能否下破3月份大幅震蕩時的低點95將代表全球經濟是否回到正常的上行趨勢之中。

　　2.2? 中國消費增幅開始降溫智利供應成市場焦點

　　因為海內外疫情發生時間不一致，疫情對國內外銅消費和供應的影響出現錯位，這是銅價暴跌暴漲的主要原因。時至年中，中國現貨升水、精廢比、進口窗口都開始從前期的逼空向利空轉換，去庫存開始轉為加庫存，再考慮到國內消費最強勁的時候將過，市場的焦點開始轉向國外。一是在疫情下歐美經濟是否繼續回升，這一點可以參考第一部分，另外就是智利銅礦的情況，這些成為銅價能否打開上行空間的主要因素。

　　2.2.1 中國銅消費高峰已過國外銅消費成關鍵

　　上半年銅市暴跌暴漲，關鍵因素在中國銅消費的變化上。中國消費占全球50%，但原料自足不及30%，因此消費的變化對基本面影響極大。如前2個月，為了防治疫情，中國經濟短期封鎖，銅消費行業生產分別出現了20-50%的下降，銅消費降幅高達26%，這導致國內庫存一度增加至接近40萬噸的歷史高位，增加幅度達到23萬噸！從3月份開始復產復工，在趕訂單、補庫存、基建發力等因素的共同作用下，國內銅消費行業快速回升，尤其時5、6月份，除了空調行業外，所有銅消費行業生產增幅都遠超過去年，銅消費增幅超過20%。估計前6個月中國銅消費增幅會超過5%，遠高于去年同期的-5%，這成為全球銅庫存下降，價格暴漲的主要原因。

　　對于下半年，我們傾向于中國銅消費增幅會回落。主要原因是國家電網投資在第二季度增長20%以上之后，根據全年持平的計劃，下半年的增幅會持平或小幅下降，這將大大削弱銅消費的增幅，對銅價的拉動作用將會大打折扣。但整體來看，中國全年銅消費會出現增長，好于去年，也遠好于市場預期。

　　下半年的關鍵在于國外經濟的恢復。歐美日韓的消費將決定全年銅的消費。目前來看國外經濟恢復較好，銅消費也在觸底后回升，但全年仍會是負增長，至于幅度，取決于疫情對經濟的影響。美國房地產占消費比較大，因為地產處于補庫存之中，所以對銅的影響不大，但汽車行業受疫情反復影響，可能降幅會超過20%，因此銅的消費在去年持平的基礎上會下降6%。其他國家因為疫情控制較好，汽車產量恢復較快，房地產弱于去年，銅消費降幅較去年擴大一倍。海外銅消費從去年的-1.5%下降到-4.5%，全球銅消費增長從去年的-0.8%擴大到-2.5%。

　　2.2.2 疫情對國外銅供應造成影響智利發展成焦點

　　年初國內疫情對銅產量產生一點影響，但主要還是在硫酸的運輸上，國內銅產量在前2個月下降2%后，從3月份開始恢復，4、5月份已經形成正增長。但目前的不定性在于銅礦的供應上。

　　海外疫情大流行對銅市最大的影響在銅礦和廢銅供應上，尤其市南半球進入冬季，疫情嚴重，多個國家封鎖經濟，銅礦和廢銅供應大幅下降。最為明顯的是秘魯，3、4月份大多數銅礦生產都出現中斷，直到5月份官方才開始支持礦山恢復產量，估計銅礦產量會下降12-15%。4月份全球大量礦山企業下調年度產量計劃，合計下調幅度接近40萬噸。在此期間全球最大的銅生產國智利一直保持生產，前5個月銅產量增加3.4%。但最最新的發展情況來看，由于智利礦山工人得病率遠高于其他國家，智利銅礦產量受到影響的可能性大幅增加，這也成為目前的最大不定性。智利官方預計疫情會在20萬噸，如果使這樣，全球銅礦產量的降幅將從此前下調到的1.25%繼續下調到3.3%。

　　銅礦的情況直接決定了銅的產量，后續我們關注智利銅礦的進展，并以銅礦加工費作為參考指標。

　　3、 2020年下半年行情展望及策略建議

　　2020年上半年銅市的主導因素就是中國，中國消費疲軟，庫存大幅增加，銅價下跌；中國消費強勁，庫存大幅下降，銅價上漲。目前銅價已經高于年初水平，國內已經再次轉為增庫存，現貨升水、精廢比、進口窗口幾乎都開始轉為利空，因此銅價在下半年的主導因素將轉到國外經濟和疫情下的消費，還有智利的供應上。

　　如果美國疫情再次對經濟和投資意愿造成沖擊，銅的消費將再次下調，基本面將過剩25到30萬噸，銅價有再次回落的可能。

　　如果疫情好于預期，經濟持續回升，智利銅礦出現問題，銅的基本面將調整為平衡，銅價有繼續上性的動力。

　　從銅市上看，目前銅價位于長期壓力線6500美元附近震蕩，等待美國疫情和經濟的明朗。我們也將在這些因素明朗后順勢操作。關注的指標是美元匯率支持位的有效性。