1、銅博士觸底反彈

銅（Cu）是人類最早使用的金屬之一，質(zhì)地柔軟因而延展性好，具有良好的導(dǎo)熱性 和導(dǎo)電性，廣泛應(yīng)用于電纜、電子電氣元件、建材和多種合金中，是世界上應(yīng)用量?jī)H次 于鐵、鋁的第三大金屬。

銅產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為礦山開(kāi)采、廢雜銅回收企業(yè)，中游為銅精礦粗煉以及廢雜銅精 煉企業(yè)，下游則為銅材深加工企業(yè)。

銅價(jià)具有“銅博士”之稱，是反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的錨。長(zhǎng)期來(lái)看，“銅價(jià)與美 元指數(shù)走勢(shì)相反”的論斷大多成立。2011 年開(kāi)始，伴隨美國(guó)加息，美元指數(shù)走弱，經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)乏力，銅價(jià)進(jìn)入漫長(zhǎng)的下行期。

銅價(jià)下行抑制銅礦探采投資。銅價(jià)觸底反彈。銅價(jià)于 2020 年 3 月跌至 4618 美元/噸的歷史低位，隨后觸底反彈， 于 2020 年 6 月底突破 6000 美元/噸。短周期來(lái)看，銅價(jià)自 2017 年底以來(lái)的下跌告一段 落；中周期來(lái)看，銅價(jià)自 2011 年上一波高點(diǎn)至今，很少出現(xiàn)接近 3000 美元/噸的大力度 反彈，本次的反彈持續(xù)性如何，未來(lái)空間如何，相關(guān)上市公司受益程度如何？本文將重 點(diǎn)分析銅價(jià)背后的供需關(guān)系以及演變趨勢(shì)，為銅價(jià)以及銅行業(yè)股票的分析提供參考。

2. 銅資源儲(chǔ)量南美最高，我國(guó)銅礦依賴進(jìn)口

2.1. 全球資源分布，集中在南美洲

根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，2019 年全球銅可采儲(chǔ)量?jī)H為 87000 萬(wàn)噸，智利居第一位，儲(chǔ)量為 20000 萬(wàn)噸，占全世界總儲(chǔ)量的 23.0%；澳大利亞儲(chǔ)量為 8800 萬(wàn)噸，占比 10.1%；秘魯 儲(chǔ)量為 8700 萬(wàn)噸，占比 10.0%；墨西儲(chǔ)量為 5300 萬(wàn)噸，占比 6.1%；其后分別為美國(guó) （5100 萬(wàn)噸）、中國(guó)（2600 萬(wàn)噸）。

得益于現(xiàn)代勘查和采礦技術(shù)及規(guī)模化開(kāi)發(fā)技術(shù)的推廣和應(yīng)用，過(guò)去二十年（2000- 2019）全球銅儲(chǔ)量增速為 5.1%。其中智利不僅體量最高，且增速不低，增速為 4.4%；同樣位于拉美地區(qū)的秘魯和墨西哥 2000 年銅儲(chǔ)量?jī)H為 1900、1500 萬(wàn)噸，經(jīng)政府大力勘 探開(kāi)采，2019 年銅儲(chǔ)量分別占據(jù)全球 10%、6.1%，年復(fù)合增速 8.3%、6.9%；美國(guó)儲(chǔ)量 較大，但增速緩慢，年復(fù)合增速僅為 0.7%；我國(guó)的復(fù)合增速為 2.0%，總體偏低。

從分布位置來(lái)看，超級(jí)銅礦山絕大多數(shù)分布在智利（五座）和秘魯（三座）兩國(guó)。2019 年全球銅精礦產(chǎn)量為 2037 萬(wàn)噸，同比出現(xiàn) 0.3%的負(fù)增長(zhǎng)。2019 年智利憑借 560 萬(wàn) 噸的銅精礦產(chǎn)量位居世界第一，銅礦大國(guó)當(dāng)之無(wú)愧。2019 年全球前十大銅礦山總計(jì)生產(chǎn) 銅精礦 496 萬(wàn)噸，占比全球產(chǎn)量 24.3%。

2.2. 中國(guó)銅礦集中在西北、華東、東北

受資源稟賦的限制，我國(guó)銅礦具有分布較為分散、品位低、采選難度大等特點(diǎn)，并 且小型礦山居多，中大型礦山較少，全國(guó)共有銅礦區(qū) 2159 處（2014 年國(guó)土資源部統(tǒng)計(jì)）。規(guī)模在萬(wàn)噸以上的銅礦僅有 18 處：

從地理分布上看，西北（新藏青蒙）、華東（贛徽閩）、東北（黑）、西南地區(qū)（川 滇），分別擁有 6、5、3、3 個(gè)萬(wàn)噸礦山；

從礦山歸屬來(lái)看，江銅占 3 個(gè)（德興、城門(mén)山、武山），紫金礦業(yè)集團(tuán) 4 個(gè)（紫 金山、多寶山、阿舍勒、德?tīng)柲幔袊?guó)黃金集團(tuán) 3 個(gè)（烏奴格吐山、湖北三 鑫、甲瑪），云銅集團(tuán)擁有 2 個(gè)（大紅山、拉拉），銅陵有色 1 個(gè)（冬瓜山）、 金川集團(tuán) 1 個(gè)（龍首山）、西部礦業(yè) 1 個(gè)（霍各乞）、陸玖銅礦（民營(yíng)獨(dú)資，3 個(gè)）。金川集團(tuán)僅有的龍首山銅鎳礦和中國(guó)黃金集團(tuán)的湖北三鑫金銅礦均為伴 生銅礦，產(chǎn)量媲美主體銅礦山，同樣歸為萬(wàn)噸級(jí)銅礦山序列。

2016 年，《全國(guó)礦產(chǎn)資源規(guī)劃（2016-2020 年）》由國(guó)土資源部、國(guó)家發(fā)改委、工信 部、財(cái)政部、環(huán)保部、商務(wù)部共同組織編制并發(fā)布實(shí)施，其中明確了全國(guó)九大礦區(qū)。

江西銅儲(chǔ)量長(zhǎng)期居于國(guó)內(nèi)最高水平，但由于礦產(chǎn)資源勘查開(kāi)發(fā)的制約因素不斷增多， 接續(xù)基地嚴(yán)重不足，現(xiàn)有礦山增儲(chǔ)增產(chǎn)難度加大，新勘探儲(chǔ)量增速遠(yuǎn)低于消耗速度，儲(chǔ) 量逐年下滑，從 2010 年近 700 萬(wàn)噸下滑至 2017 年的 450 萬(wàn)噸，年復(fù)合增速-6.1%；西 藏于 2016 年發(fā)現(xiàn)鐵格隆南銅（金銀）礦床，為我國(guó)最大單個(gè)千萬(wàn)噸級(jí)銅礦床，遠(yuǎn)景資 源量超過(guò) 1500 萬(wàn)噸，一躍至我國(guó)銅儲(chǔ)量最大省份。

我國(guó)礦山開(kāi)采目前遇到的問(wèn)題有：

資源儲(chǔ)備不足影響礦山服務(wù)年限。中國(guó)萬(wàn)噸級(jí)銅礦山隨著開(kāi)采年限增長(zhǎng)，資源 將出現(xiàn)下降，最低的礦山服務(wù)年限僅余 5 年。

工藝裝備相對(duì)落后影響礦山經(jīng)濟(jì)效益。回采率偏低、貧化率偏高，礦石回收量 相對(duì)偏低，導(dǎo)致成本升高；設(shè)備落后不僅造成生產(chǎn)效率低、物耗高、產(chǎn)能限制， 并且影響選礦回收率。

銅價(jià)在成本區(qū)間波動(dòng)影響生產(chǎn)穩(wěn)定性。中國(guó)萬(wàn)噸級(jí)銅礦山生產(chǎn)完全成本平均在 33000-35000 元/噸，新建礦山、品位低礦山及負(fù)擔(dān)較重的老礦山完全成本較高 約在 38000 元/噸左右。

環(huán)保問(wèn)題嚴(yán)峻。尾礦的環(huán)保問(wèn)題一直存在，其較大的占地面積，尾礦隨大風(fēng)形成的揚(yáng)塵易造成的空氣污染問(wèn)題，管理不當(dāng)易造成泄露、滑坡等問(wèn)題；另外礦 區(qū)采礦每天會(huì)產(chǎn)生數(shù)萬(wàn)噸含有重金屬元素的廢石，長(zhǎng)期堆放易造成重金屬元素 隨著降雨四處漫流。

2.3. 中國(guó)產(chǎn)量高于全球，進(jìn)口增速放緩

2019 年，全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量 2000 萬(wàn)噸，我國(guó)為 160 萬(wàn)噸。過(guò)去二十年我國(guó)銅產(chǎn)量的 復(fù)合增速為 5.4%，高于全球的 2.2%，但我國(guó)增速的波動(dòng)大于全球。

銅進(jìn)口方面，我國(guó) 2019 年為 2200 萬(wàn)噸，過(guò)去十年復(fù)合增速 14.0%，近年增速有所 放緩。進(jìn)口來(lái)源方面，智利、秘魯兩國(guó)作為全球銅儲(chǔ)量最豐富的國(guó)家之一，2019 年分別 占比 35.2%、27.0%，兩者合計(jì)占比逐步上升。2020 年上半年，由于南美新冠疫情蔓延， 銅礦運(yùn)營(yíng)受到較大沖擊，兩國(guó)進(jìn)口占比有所下滑。

3. 銅需求穩(wěn)步增長(zhǎng)

全球來(lái)看，精煉銅消費(fèi)量增長(zhǎng)緩慢，2000-2019 年復(fù)合增速僅為 2.4%，而我國(guó)年復(fù) 合增速高達(dá) 10.5%，遠(yuǎn)超全球水平。全球需求大國(guó)按占比從高到低排列為中、美、德、 日和韓國(guó)，其中我國(guó)需求占比呈現(xiàn)逐步提升的趨勢(shì)，從 2000 年占比 12.7%，提升至 2019 年的 53.7%，已占據(jù)全球半壁江山。

目前我國(guó)精煉銅下游需求最高的板塊是電力，占比 53%，其次分別是空調(diào)家電、交 運(yùn)（汽車）、建筑和電子，占比分別為 15%、9%、8%和 7%。

電網(wǎng)投資回暖，銅需求小幅拉升。電力行業(yè)是國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)的第一大領(lǐng)域，銅產(chǎn)品廣 泛應(yīng)用于電線電纜、電機(jī)、輸變電設(shè)備（高壓開(kāi)關(guān)、變壓器）、電器附件。2019 年，我 國(guó)共計(jì)完成電網(wǎng)投資 4856 億元，超額完成 2019 年計(jì)劃的 4500 億元投資。2020 年 6 月 電網(wǎng)基本投資完成額同比增速轉(zhuǎn)正，電力投資現(xiàn)回暖跡象；且由于新基建中特高壓項(xiàng)目 逐步上馬，對(duì)銅需求量具備一定提拉作用，電網(wǎng)日常檢修耗銅量也將隨之較大。我們預(yù) 計(jì) 2020-2022 年電網(wǎng)用銅需求量小幅增長(zhǎng)，增速分別為 1.2%/1.0%/0.8%，需求量分別為 686.5/693.4/699.0 萬(wàn)噸。

空調(diào)用銅需求仍具成長(zhǎng)空間。家電行業(yè)中，銅主要運(yùn)用于空調(diào)、冰箱、微波爐等家 電的導(dǎo)電導(dǎo)熱元器件，其中又以空調(diào)、冰箱產(chǎn)品為主。相比冰箱“一戶一臺(tái)”的保有量， 空調(diào)具備“一戶多臺(tái)”的屬性，每戶家庭空調(diào)保有量可達(dá)到甚至超過(guò)兩臺(tái)。考慮農(nóng)村居 民家庭冰箱已經(jīng)過(guò)于飽和，空調(diào)需求仍具成長(zhǎng)空間。我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年家電領(lǐng)域銅需求增速為 2.8%/1.9%/1.5%，需求量為 204.2/208.1/211.2 萬(wàn)噸。

交通運(yùn)輸行業(yè)中，銅主要用于汽車領(lǐng)域。2019 年 12 月中國(guó)工信部表示為穩(wěn)定市場(chǎng) 預(yù)期，承諾新能源汽車補(bǔ)貼政策將保持相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)大幅退坡；2020 年宣布補(bǔ)貼將延 續(xù)至 2022 年，且每年退坡緩慢。相比于 2019 年補(bǔ)貼大幅下滑的境況，2020 年政策更加 溫和，車企盈利將回升，更多優(yōu)質(zhì)車型將推出，利好市場(chǎng)增長(zhǎng)。因此，我們預(yù)計(jì) 2020- 2022 年新能源車銅需求增速 42%/35%/38%，傳統(tǒng)汽車銅需求增速 3%/2.8%/3.4%，汽車 銅總需求增速分別為 6.9%/7.1%/9.2%，需求量分別為 101/108/118 萬(wàn)噸。

建筑行業(yè)中，電線、電纜、銅水管、燃?xì)夤艿染巧婕般~消費(fèi)的主要產(chǎn)品，其中主 要是供電設(shè)備消耗銅材比較多。考慮房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額、房屋竣工面積增速均已轉(zhuǎn) 正，地產(chǎn)需求復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年建筑用銅增速 2.2%/2.0%/1.7%，需求量分別 為 104.7/106.7/108.6 萬(wàn)噸。

綜合以上，我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年精煉銅需求分別為 1307/1340/1364 萬(wàn)噸，年復(fù)合 增速為 2.1%。各下游中，電網(wǎng)需求占比最高，電網(wǎng)投資回暖疊加特高壓項(xiàng)目催生更高電 網(wǎng)銅需求；新能源車需求增長(zhǎng)是汽車領(lǐng)域的重要增長(zhǎng)極，但占比過(guò)小，對(duì)總需求增長(zhǎng)貢 獻(xiàn)不大。

4. 銅精礦供給偏緊，中期景氣上行

4.1. 疫情沖擊，全球銅精礦供給收縮

截至目前秘魯?shù)?Quellaveco 和 Quebrada Blanca 二期項(xiàng)目都已停止項(xiàng)目建設(shè)，蒙古 Oyu Tolgo 也放緩了地下礦項(xiàng)目的建設(shè)。預(yù)計(jì)比起已有產(chǎn)能的縮減，疫情對(duì)全球銅礦后 續(xù)新增產(chǎn)能的釋放的影響會(huì)更大。

自由港、力拓、安托法加斯塔和淡水河谷等礦業(yè)企業(yè)都下調(diào)了全年產(chǎn)量預(yù)期。根據(jù) 測(cè)算，目前全球銅礦受疫情影響的銅礦產(chǎn)量達(dá) 35 萬(wàn)噸，海外 33.5 萬(wàn)噸、國(guó)內(nèi) 1.5 萬(wàn)噸。

綜合考慮全年疫情因素，2020 年礦產(chǎn)銅受影響產(chǎn)量約 45 萬(wàn)噸。

與海外銅礦相比，國(guó)內(nèi)銅礦供應(yīng)受疫情影響不大，一季度礦山減產(chǎn) 2 萬(wàn)噸。盡管小 型礦山 2 月底被迫停產(chǎn)，內(nèi)蒙新疆的一些小礦 4 月中旬才恢復(fù)，但由于大礦山春節(jié)生產(chǎn) 幾乎沒(méi)有受到影響，大礦山占總供應(yīng)量的 60%，因此對(duì)全年產(chǎn)量影響不大。考慮國(guó)內(nèi)多 寶山等項(xiàng)目投產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2020 年國(guó)內(nèi)銅礦產(chǎn)量增加 7 萬(wàn)噸左右。

4.2. 南美礦山擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃推遲

疫情爆發(fā)前，展望 2020-2023 年，預(yù)計(jì)可能投產(chǎn)的 10 萬(wàn)噸級(jí)以上的大礦大多集中 在秘魯和智利，未來(lái)四年預(yù)計(jì)增加產(chǎn)能 190 萬(wàn)噸/年。除此之外印尼的 Grasberg、蒙古的 Oyu Tolgoi 和民主剛果的 Kamoa-Kakula 銅礦同樣會(huì)帶來(lái)非常可觀的銅礦產(chǎn)能增量，綜 合考慮，2020-2023 年僅 10 萬(wàn)噸以上規(guī)模的礦山的擴(kuò)產(chǎn)達(dá)到 189.9 萬(wàn)噸，整體礦山擴(kuò)產(chǎn) 很可能超過(guò) 200 萬(wàn)噸。

疫情沖擊不僅影響現(xiàn)有產(chǎn)能運(yùn)行，還推遲各大銅礦擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。智利國(guó)家銅業(yè)委員會(huì) 宣布本應(yīng)在 2020 年底投產(chǎn)的 MineJusta 項(xiàng)目將“推遲數(shù)月”，投產(chǎn)時(shí)間延后至 2021 年；四月，必和必拓宣布由于新冠疫情，工作人員減少，旗下位于智利的 Spence 銅礦擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng) 目推遲至 2021 年初；泰克資源也宣布重啟 Quebrada Blanca 二期項(xiàng)目，但投產(chǎn)時(shí)間從 2021 年下半年推遲 6 個(gè)月至 2022 年初；Cetninela、Michiquillay 礦工罷工風(fēng)波未決，擴(kuò) 產(chǎn)計(jì)劃預(yù)期各推遲一年。

位于剛果的 Kamoa-Kakula 銅礦進(jìn)展順利。該礦由紫金礦業(yè)和艾芬豪各持有 39.6% 股份。艾芬豪礦業(yè)公司 7 月初表示，其 Kakula 銅礦地下開(kāi)發(fā)工作進(jìn)度超預(yù)期，現(xiàn)已超 前完成 5.1 公里，總計(jì)完成超 17 公里。6 月采礦團(tuán)隊(duì)完成了 1729 米的地下開(kāi)發(fā)，比當(dāng) 月計(jì)劃超前了 575 米。預(yù)計(jì) Kakula 銅礦將于 2021 年三季度正式投產(chǎn)。

疫情爆發(fā)前，2020/2021/2022/2023 年礦山擴(kuò)產(chǎn)分別為 28.7/83.7/22.5/55.0 萬(wàn)噸；疫 情爆發(fā)后，各大礦山紛紛延遲擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，2020/2021/2022/2023 年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃分別為 0/66.9/45.5/77.5 萬(wàn)噸。雖然總量變化不大，但擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏大大不同，即 2020-2022 年實(shí)際 擴(kuò)產(chǎn)情況，較此前預(yù)期大幅下降。而推遲到 2023 年的這部分?jǐn)U產(chǎn)量，將會(huì)面臨較大的 不確定性，因此總體上，疫情導(dǎo)致全球銅礦供給量大幅低于預(yù)期。

2020 年，國(guó)內(nèi)貢獻(xiàn)增量的主要項(xiàng)目是黑龍江的多寶山銅礦二期擴(kuò)建工程，預(yù)計(jì)增量 在 1.5 萬(wàn)噸。隨著紫金礦業(yè)收購(gòu)巨龍銅業(yè)，項(xiàng)目投產(chǎn)有望加速，預(yù)計(jì) 2021 年底一期項(xiàng)目 建成投產(chǎn)，在未來(lái)可能為國(guó)內(nèi)銅礦供應(yīng)貢獻(xiàn)重要增量。

4.3. 銅精礦全球供需中期偏緊，景氣度上行

根據(jù)南美各主要礦山擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃推遲情況，2020-2022 年，全球銅精礦產(chǎn)能為 2413.0、 2479.9 和 2525.4 萬(wàn)金屬噸，同比增速分別為 0%、2.8%和 1.8%。根據(jù) ICSG，2020 年 5 月全球銅礦山產(chǎn)能利用率為 76.2%，我們考慮到 2020 年底后續(xù)各礦山逐步恢復(fù)正常運(yùn) 營(yíng)，預(yù)計(jì) 2020、2021、2022 年全球礦山產(chǎn)能利用率分別為 82.5%、83%和 83%，從而預(yù) 計(jì)銅精礦供給分別為 2008.0、2058.3、2096.1 萬(wàn)噸，增速為-2.2%、2.5%和 1.8%，其中 2020 年由于疫情和罷工等因素影響，供給負(fù)增長(zhǎng)。

全球銅精礦需求量為 2019 年為 1992 萬(wàn)金屬噸，2020-2022 年我們預(yù)測(cè)分別為 2035.3、 2087.8 和 2121.9 萬(wàn)噸，由此得到 2020-2022 年銅精礦缺口為-27.3、-29.5、-25.9 萬(wàn)噸。即需求持續(xù)穩(wěn)步上升，以及疫情的沖擊，使得全球銅精礦供需格局逐步由松轉(zhuǎn)緊，未來(lái) 三年銅精礦出現(xiàn)小幅缺口。

國(guó)內(nèi)情況，考慮國(guó)內(nèi)多寶山、鶴山、西藏巨龍銅礦等項(xiàng)目投產(chǎn)，國(guó)內(nèi)供給小幅增長(zhǎng)；隨著我國(guó)廢銅回收能力增強(qiáng)，廢銅需求增速觸底反彈，我們測(cè)算 2020-2022 年我國(guó)銅精 礦缺口為-563、-569、-583 萬(wàn)噸，仍然供不應(yīng)求，需要依賴進(jìn)口。

5. 精煉銅：冶煉費(fèi)下降壓制產(chǎn)量，供應(yīng)逐步轉(zhuǎn)為偏緊

5.1. 我國(guó)是精煉銅大國(guó)

根據(jù) ICSG 統(tǒng)計(jì)，全球精煉銅產(chǎn)能從 2000 年的 1700 萬(wàn)噸上升至 2019 的 2880 萬(wàn) 噸，年復(fù)合增速 2.8%；產(chǎn)量從 2000 年的 1480 萬(wàn)噸/年上升至 2364 萬(wàn)噸/年，年復(fù)合增 速 2.5%。全球精煉銅產(chǎn)能利用率除了 2009 年外（金融危機(jī)導(dǎo)致僅為 79.2%），過(guò)去二十 年均高于 80%。

我國(guó)并非儲(chǔ)量豐厚的銅資源國(guó)，卻是銅冶煉大國(guó)。2019 年我國(guó)精煉銅產(chǎn)能已達(dá) 1259 萬(wàn)噸/年，銅冶煉行業(yè)投資同比增長(zhǎng) 40.9%；隨著新建擴(kuò)建，產(chǎn)能不斷增長(zhǎng)，2020 年我國(guó) 新增冶煉產(chǎn)能 45 萬(wàn)噸，2021 年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能 64 萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì) 2021 年我國(guó)精煉銅將達(dá) 到 1368 萬(wàn)噸/年。

我國(guó)精煉銅產(chǎn)能在 40 萬(wàn)噸/年以上的有六家，其中最高的為貴溪冶煉廠，年產(chǎn)能達(dá) 到 100 萬(wàn)噸/年。智利作為銅資源大國(guó)，高產(chǎn)能冶煉單位僅有 4 家，印度、日本各為 3 家， 且單一冶煉單位產(chǎn)能均未超過(guò) 50 萬(wàn)噸/年。

我國(guó)銅礦儲(chǔ)量?jī)H占百分之三，但精煉銅產(chǎn)量位居世界第一。2019 年全球精煉銅產(chǎn)量 為 2365 萬(wàn)噸，我國(guó)為 978 萬(wàn)噸，占比 40%，位居全球第一；智利、日本產(chǎn)量分別為 227 萬(wàn)噸、150 萬(wàn)噸，占比 10%、6%。

5.2. 冶煉費(fèi)持續(xù)下行壓制供給

TC/RC 指的是精銅礦轉(zhuǎn)化為精煉銅的總費(fèi)用，TC（Treatment charges）就是粗煉費(fèi)， RC 就是（Rifining charges）精煉費(fèi)。TC/RC 越高，越利好冶煉廠商；TC/RC 越低，越利 好礦產(chǎn)商。目前仍位于 60 美元/噸以下，直逼冶煉廠成本線。江西銅業(yè)和銅陵有色與安 托法加斯塔簽訂 2020 上半年 TC 長(zhǎng)單，僅為 65 美元/噸，與歷史最高價(jià)相去甚遠(yuǎn)。

冶煉費(fèi)用下降壓制產(chǎn)量增速。自 2015 年冶煉費(fèi)用下滑之后，全球、中國(guó)產(chǎn)量增速 均出現(xiàn)下滑。2019 年，全球、中國(guó)精煉銅產(chǎn)量增速分別回落至為-0.4%、5.6%，較 2014 年的 7.2%、14.7%的增速大幅下滑。

5.3. 我國(guó)精煉銅供需維持弱平衡

我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi) 2020/21/22 年電解銅產(chǎn)量分別為 960/990/1030 萬(wàn)噸，精煉銅進(jìn)口量逐 步下降，國(guó)內(nèi)需求增速為 2.1%/2.5%/1.8%。目前由于全球疫情沖擊，疊加冶煉費(fèi)用持續(xù) 下行，產(chǎn)量難以高速增長(zhǎng)。2020-2022 年國(guó)內(nèi)精煉銅仍供需兩弱。

6. 投資建議

由于南美礦山受疫情沖擊，運(yùn)營(yíng)情況、擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃受阻。全球銅礦供應(yīng)進(jìn)入低速甚至減速增長(zhǎng)時(shí)代，全球銅精礦中期供給偏緊。

加工費(fèi)持續(xù)走弱壓制冶煉企業(yè)產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)精煉銅供應(yīng)偏緊，銅價(jià)有望迎來(lái)反彈， 冶煉端標(biāo)的將迎來(lái)重估機(jī)會(huì)。