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2021年銅價展望：上半年漲勢確定性更大、目標看至65000

發布時間：2020年12月18日 | 文章來源：長江有色金屬網 | 瀏覽次數：1,539 | 訪問原文
核心邏輯：? ? ??
（一）全球主要經濟體貨幣維持寬松，宏觀流動性利好銅價
美國通脹水平及就業情況不及目標仍將維持寬松貨幣政策；歐洲為提振經濟增長信心及穩定通脹水平，或繼續加碼貨幣政策寬松程度。

（二）經濟基本面改善、疊加美國潛在財政刺激政策，中觀供需面亦屬利多

1、美國新當選總統拜登主張更大規模財政政策，其任命傾向溫和鴿派的耶倫為下一任財政部長有助于推動寬松財政的執行。
2、國內外經濟在政策扶持下進入復蘇期，有色金屬相關產業鏈將受益并維持高景氣度，而精銅供應增速呈將前低后高態勢。供需增速差將于第二季度達到最大。
策略建議：預計2021年銅價高點出現在第2季度，目標價位至65000元/噸。考慮到滬銅資金容量大、且驅漲邏輯相對明朗，其多頭配置價值及盈虧比預期較高。
風險提示：經濟復蘇程度不及預期，精銅供應增速大幅超預期。

 

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2020年銅價走勢簡要回顧：

一退三進

階段1：1月中下旬突發的新冠疫情導致全國需求側出現大面積停滯，經濟退坡并向下游快速傳導，全產業尤其是工業領域價格承壓。且3月海外疫情爆發致使市場恐慌加劇，除美元以外的資產遭遇無差別拋售以兌換流動性，銅價加速下跌。
階段2：4月-6月，在國內復工復產積極推進以及財政貨幣政策雙寬松的激勵下，貨幣流動性及經濟基本面改善帶領大宗商品價格底部反彈，且因智利及秘魯銅礦生產經營活動放緩，供應收緊預期給予銅價強勁上漲驅動。
階段3：海外尤其是歐美疫情反復，而美國兩黨為獲競選，在上一輪刺激到期后遲遲未能在新方案談判上達成一致，此外特朗普亦向外轉移內部矛盾，增加中美摩擦，銅價陷入震蕩。
階段4：11-12月，疫苗在有效性及存儲條件上利好不斷，增強市場對疫苗使用的信心，且美國大選的不確定性逐漸解除，拜登上臺提振風險情緒。此外國內汽車及家電數據持續向好，強化相關產業復蘇預期，銅價向上突破。

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全球主要經濟體宏觀流動性維持寬松：

利多有色金屬

突發的疫情導致全球陷入停工停產的困境，經濟基本面及金融市場均遭遇重創，美股僅3月份觸發四次熔斷機制，市場避險情緒被激發至較高水平，投資者開始拋售風險資產，甚至被認為是避險資產的黃金亦遭拋售，美元一度成為最搶手的資產，流動性危機因此爆發。為對沖疫情影響，全球多國紛紛啟動寬松的貨幣政策為市場注入充裕的流動性，避免再次出現3月份集中贖回美元的現象。主要經濟體貨幣供應增速明顯抬升，其中中國、歐洲、美國年內M2增速最大值較2月份分別高2.3pct、3.91pct、17.38pct。
時至今日可以看到除中國已經基本恢復外，歐美疫情仍有反復，對于當前的歐美等國來說，考慮到疫情影響邊際遞減，寬松力度不及上半年，但在病情無好轉的境況下，寬松的貨幣政策依舊要維持。主要是考慮到前期貨幣投放較大，在經濟無恢復以及資產負債表規模擴大的情況下，貿然收緊政策，可能引發較大的系統性風險。（就像是一個受疫情困擾的病人，貨幣政策就是緩解其病情的藥物，貨幣寬松程度就是用藥量。病人前期藥物用量較大，貿然減少用藥量，可能導致前期的治療無效，甚至產生新增的不可控病情）。

美國方面

8月28日美聯儲公布貨幣政策框架評估結果，該框架并未改變貨幣政策以充分就業和長期通脹2%為目標，但對通脹及就業的具體內容上進行調整。其中（1）平均通脹目標，即美聯儲對通脹的容忍度提高，可以接受在一段時間內通脹高于2%，擴展貨幣政策的實施空間；（2）提高就業重視度，未來的政策重心將傾向于增加就業。然就目前的通脹及就業數據來看，10月核心PCE為1.4%，較美聯儲2%目標仍有差距。失業率自4月以來持續回落至6.9%，體現就業市場處于修復通道，但是新增非農就業數據自6月以來回落，顯示就業市場動能不足，這主要是與美國嚴格的社交距離有關。另外就失業結構來看，臨時失業與永久失業人數總和處下降態勢，但永久性失業卻逐步高于臨時性失業人數，這將拖累美國就業市場的恢復進度。對于修改后的貨幣政策框架而言，寬松的貨幣環境顯得尤為必要。

歐洲方面

12月10日歐央行決議加碼寬松貨幣政策，主要內容包括：（1）三大關鍵利率維持不變，維持存款利率-0.5%不變，再融資利率0%不變，邊際借貸利率0.25%不變，符合預期。（2）增加疫情緊急債券購買計劃(PEPP)規模5000億歐元至總規模1.85萬億歐元，并延長期限至2022年3月底，較市場預期多3個月。（3）將長期再融資操作（TLTRO）優惠利率到期日延長1年至2022年6月，較市場預期多6個月。
拉加德曾表示在明年年底前疫情的沖擊都不會消失，可見其態度較為悲觀。另外歐央行強調短期內不確定仍然較高，歐央行將繼續保持有利的融資條件，維護中期通脹穩定。目前來看歐元區通脹處極低水平，僅為-0.3%；第三季度GDP同比為-4.3%，不及疫情前的水平。預計歐洲為提振經濟增長信心及通脹水平，將維持寬松的貨幣政策，且可能繼續加碼。

參照2009-2011年歐美同步加碼并維持寬松貨幣政策背景下，銅價走出一波牛市。基于前述對歐美貨幣政策的判斷，預計2021年寬松貨幣政策仍將呵護全球資金流動性，銅價上漲可期。另外因美聯儲長期維持低利率狀態將損害美元信用基礎，從而進一步拖累美元指數。基于美元指數與金屬銅間負相關性，低迷的美元指數將對銅價形成潛在提振。

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全球經濟步入上升通道，實體需求景氣向上：

持續且確定地提振銅價

美國新任領導層傾向溫和鴿派，寬松財政政策將推行

11月29日，美國大選的鬧劇終于在白宮批準美國聯邦總務署展開正式交接工作中落下帷幕，拜登當選美國第四十六屆總統幾成定局。同時國會新一任議員亦由選票產生，參眾兩院分別由共和黨、民主黨把控。對于三權分立的美國而言，國會是唯一的立法機構，而分裂的國會將增加包括基建投資等政策實施難度，總統權力執行存在較大的約束。拜登基于分立國會對其權利影響最小化的考慮，任命受兩黨信任的耶倫就職下一任財政部長是明智之舉，畢竟疫情以來貨幣工具的子彈即將用盡，后期推動美國經濟復蘇更多的是依靠財政政策，貨幣政策更多的配合財政政策執行。
就拜登在競選時的政策主張來看，其傾向于更大規模的財政刺激。其主要通過投資拉動美國的經濟增長并創造更多的就業機會，在財政政策主張方面主要是提出一項4年期的2萬億美元的《氣候與基建計劃》，主要投向基礎設施、清潔能源，科技（包括5G）、教育、社會保障等領域。就規模而言，拜登會以更大的財政政策規模扶持經濟；就基礎建設領域具體開支而言，拜登對各項目具體開支計劃作出詳細規劃；最重要的是，就新老基建的態度上，“老基建”方面兩黨看法基本一致，但在新基建上，拜登更側重于清潔能源、清潔交通的投資。其中清潔能源及交通涉及的鏈條更長，不僅包括發電-輸電-配電的建設，亦包括新能源汽車產業鏈的發展。銅因優異的導電導熱性能、延展性、強度、耐用性以及100%可回收性等特質，清潔能源及交通的發展都將擴大銅的應用場景及規模。預計在分裂國會的情況下，拜登主張的財政政策規模或將被壓縮，然耶倫任職美國財務部長有助于財政部與其他部門的協作，為拜登政策主張施展另辟蹊徑。

11月30日，美國民主黨總統候選人拜登提名前美聯儲主席珍妮特·耶倫為下屆美國政府的財政部部長，其任職將有助于協調或是化解美聯儲與財政部之間的分歧。首先我們回顧下耶倫的從業經歷，其在2010-2014年時出任美聯儲副主席，2014-2018年擔任美聯儲主席。一方面施政背景：一是，在2008年經濟危機后復蘇時期任職（與當前情況類似）；二是，2014-2018年任職期間國會兩院均由共和黨掌控（下一屆為國會分立），在2014年奧巴馬提名耶倫為美聯儲主席時，其獲得兩黨的共同支持。另一方面，其在任職期間的貨幣政策傾向偏溫和鴿派，先是任職美聯儲副主席，與當時的美聯儲主席伯南克實施量化寬松刺激經濟恢復；而后任職美聯儲主席，采用漸進式加息方式領導貨幣政策回歸正常化。
因此基于耶倫在擔任美聯儲主席時溫和鴿派的政策傾向，推演其在任職財政部長期間依然維持這一狀態，且其傾向于促進就業而非控制通脹，今年以來耶倫也曾多次表態財政政策應發揮更為積極的作用，預計耶倫將成為拜登連接兩黨合作、協同貨幣與財政的樞紐。
但一些歷史遺留問題，依然會制約其施政空間。一方面，鮑威爾已應現任財務部長姆努欽要求將未動用的資金退還給財政部，然若再次申請這部分資金進行額外行動是需要國會兩院的批準，分裂的國會將增加財政政策實施難度，耶倫或將調動貨幣政策與財政政策的協調。另一方面，因今年無限量寬松政策導致當前美國資產負債表規模擴大，需要注重債務與經濟增長間的平衡。
12月初，美國兩黨參議員表示將提出9080億美元的跨黨派方案以打破僵局。而至8日，美國財長努欽向眾議院議長佩洛西提出了新的9160億美元的抗疫救濟方案。姆努欽表示，他拿出的9160億美元救助方案中的“大部分內容”與跨黨派小組的9080億美元刺激方案相同。其中與跨黨派小組方案主要的兩個差異在于，姆努欽方案中包括對個人的支票發放，但不包括補充失業救濟。目前救助方案談判暫無進展，但對于年前新一輪財政扶持計劃落實的預期有所提高。

海外經濟景氣回升，實體行業補庫周期啟動

3 月疫情爆發后，美國以商品消費為首的需求端經歷大幅萎縮后，不斷修復；而以工業生產為代表的生產端，受疫情反復的影響，修復節奏持續偏慢。生產與消費修復節奏的錯位，一方面拉動美國消費品進口需求，中間品和資本品進口恢復相對緩慢，另一方面，也造成歐美國家批發、零售、制造業庫存加速下降。以美國為例，4 月以來，美國制造業庫存同比增速由1.3%持續回落至-1.2%，其中，產成品和原料庫存同比增速分別下降至-4.1%和-0.5%，而中間品庫存則出現積壓，其庫存同比增速由1.3%升至2.4%。行業層面，金屬加工、機械設備、家具、基本金屬、電氣設備等耐用品生產行業，及塑料橡膠、紡織品、化工、紡織原料等非耐用品生產行業，庫存同比增速均出現大幅下滑。伴隨著消費持續恢復，低庫存情況下，歐美多個行業補庫存周期開啟。

另外自2019年以來美國在基準利率下行的環境中，美國長期房貸利率不斷走低刺激著房地產行業的復蘇，2020年為對沖疫情沖擊更是超常規釋放貨幣流動性，另外政府通過直接現金補貼的形式改善民生，居民的住房購買力獲得提振，2020年美國新建住房銷售月度同比增速攀升至近40%，成屋銷售同比增速超20%。另外從美國房屋空置率下滑而住房自有率提升來看，當前美國房地產市場的景氣確實是由真實購房需求帶來的。然新建住房可供應的月度僅3.3個月，說明當前美國房地產庫存已降至極低水平。因此房地產庫存水平低位以及居民購買力的提升均將提振美國地產商的補庫意愿，預計美國地產景氣周期仍將維持，與其相關的家電、建材等產業鏈將受益。

美國前幾輪庫存周期平均時長為32個月，其中補庫、去庫分別為16個月、16個月，以此作為本次補庫周期的參照。2020年7月份批發及零售庫存開始回升，將其看做此次補庫周期的起點，預計本輪補庫至少維持到明年三季度，但不排除疫苗廣泛使用后生產經營活動恢復并加速補庫節奏，從而壓縮此輪補庫時長。
國內經濟復蘇趨勢明確，消費與出口驅動較強

2020年中國出口表現持續超預期，內需呈回暖態勢，而固定資產投資二季度起到逆周期調節作用后呈回落態勢。展望2021年出口仍存韌性，內需加速回暖，固定資產投資結構分化。
從美國耐用品細分行業結構中可以看出，與有色金屬密切相關的機械、運輸設備、電氣設備及電器等行業的庫存當月同比增速處于歷史極低水平，且疫情導致國內外復蘇節奏錯位以及國外產出與需求錯位，為國內提供出口良機。
10月，基建投資單月同比增長7.29%（前值4.76%），增速小幅反彈，主要受益于專項債發行以及財政支出加快。雖然逆周期調節政策將逐步實現退出，但考慮到2020年未使用完財政資金結轉至2021年、經濟復蘇帶動公共財政收入加速回升，以及開工項目建設周期慣性，2021年基建投資增速同比2020年大幅回落的概率偏低，疊加2020年1季度低基數的影響，基建投資增速或將呈現前高后低的特征。
隨著經濟復蘇，企業經營狀況加速改善，10月份利潤總額當月同比增速顯著上行至28.2%，PPI環比連續5個月為正，同比跌幅由5月低點-3.7%收窄至-2.1%，都對未來制造業投資增長起到促進作用。從結構上看，消費需求相對較好的中游及下游通用設備、專用設備、儀器儀表、電器機械、汽車等行業利潤加速回升，表現相對強于上游原料生產行業。制造業投資預期向好，再加上基數影響，預計2021年制造業投資增速有望大幅提高至10%左右。

（I）、房地產竣工提速，家電板塊持續受益

地產行業面臨的宏觀環境和調控政策均出現邊際收緊，貨幣政策更加重視宏觀杠桿率的穩定，社融及新增貸款增速將向經濟潛在增長速度靠攏，制約按揭貸款增速，融資端中央亦出臺了房地產“三條紅線”政策，要求房企降低債務杠桿，房企資金來源增長或將受限。不過，地產企業為滿足“三道紅線”政策需求，對銷售回款依賴度進一步提高，維持“降低拿地，維持高開工，提高竣工”傾向仍較明顯，中長期中有利于修復開工、施工、竣工增速差，從而提振地產后周期行業。

自6月以來，空調/冰箱單月內銷量同比增速一直保持為正。就線上/下結構來看，疫后的線上銷售成為家電行業復蘇的主力，而后隨著疫情的有效控制，各地線下零售渠道開放有助于促進被延后的需求釋放。10月竣工增速環比提高25.8pct，預計竣工修復邏輯將開始演進，家電作為房地產后周期受益行業，將迎來需求釋放。另外海外疫情反復致家電相關產業鏈秩序被打亂，且疫情帶來的“宅經濟” 不僅增加廚房、環境類等小家電的出口，而且與飲食、健康相關大家電海外需求亦十分旺盛。而中國憑借有效的疫情防控和產業鏈完整性及性價比優勢，吸納海外大量的家電訂單。
據了解上海及寧波港出口歐美線、南美線主要是電視、電器、小家電等電商產品，主要以輕艙貨為主，需用大柜運輸，而今年7月以來上海與寧波的集裝箱運價綜合指數、集裝箱出口數量快速上升因此，這亦印證海外對家電等的需求較大。
綜合看，家電行業明年在內外需齊發力，線上線下兩軌并行的推動下維持高景氣度。

（II）、全球電動化興起，汽車景氣度向上

汽車板塊受益于國內宏觀經濟環境的改善，及各項促消費政策扶持下，居民消費信心及意愿得到提振，汽車單月銷量同比維持6個月的正增長，且經銷商庫存系數整體呈回落態勢，汽車行業基本確定步入景氣周期。上周國常會上李克強總理再提擴內需戰略，汽車領域主要包括鼓勵各地增加號牌指標投放、新一輪汽車下鄉及以舊換新。
2020年11月2日國務院發布《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》，該規劃確定了我國新能源發展技術路徑，為新能源汽車產業發展指明方向。規劃中提出兩個重要指標：（1）到2025年，純電動乘用車新車平均電耗降至12千瓦時/百公里；（2）新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%。基于中國新能源汽車先發優勢與規模效應、以及龐大的市場空間，預計未來5年新能源汽車板塊將保持高速發展。

歐洲碳排放標準放眼全球應屬最嚴格，其提出2030年溫室氣體減排在此前40%的基礎上上調15pct，根據《2030年氣候目標計劃》，預計2030年碳排放目標在原先59.4g/km進一步趨嚴，最新調整后的目標值為47.5g/km，歐洲如此嚴格的碳排放要求，倒逼車企向電動化轉型。此外歐盟各國為推動新能源汽車的發展，亦出臺了較大力度的補貼政策。
美國大選基本確定拜登當選，其在7月份概述一項應對氣候變化的2萬億美元計劃，承諾在2050年之前美國實現100%的清潔能源經濟，并達到凈零碳排放。我國因政府支持力度更大（包括上海牌照優勢），技術成熟以及國民接受度提高等因素，其銷量出現強勢回暖。
全球汽車電動化浪潮正在掀起，歐洲是繼中國以外第二大新能源汽車市場。

我國受益于嚴格的疫情管控及積極的刺激政策，于二季度開啟復工復產，雖多數實體企業仍受疫情后遺癥的影響，但金融市場卻已一片欣欣向榮。我們篩選申萬二級行業指數中與有色金屬相關的行業指數，其中包括上游采選、冶煉；中游加工；下游電力、家電及汽車，對比今年每個季度的價格漲跌幅和成交量變動情況可見：
(1)漲跌幅：除基礎設施行業指數僅第三季度環比漲幅為正，其余行業指數每季度均環比上漲。截止目前，工業金屬、汽車整車及白色家電行業指數第四季度漲幅高于第三季度漲幅。
(2)成交量：與有色金屬相關的行業今年的關注度都持續提升，尤其是汽車整車、金屬制品及工業金屬板塊。對白色家電的關注度在第四季度開始回升。

股市是反映經濟的晴雨表，經歷第一季度疫情的沖擊后，家電及汽車行業的盈利能力持續回升，可以印證疫后的經濟也確實在復蘇中，經濟基本面的好轉正向作用于商品市場，其中有色金屬最是受益品種。自4月以來，黑色金屬指數漲幅最高，達61.45%；有色金屬指數次之，達45%。

冶煉廠缺礦壓力緩解，供應增速前低后高

就銅礦而言，今年南美國家銅礦生產經營活動因疫情放緩導致全球銅礦供應下滑，2020年1-8月全球銅礦產量同比下滑4.1%。且因全球疫情管控下物流運輸能力下降，導致我國銅礦進口增速在第二季度出現快速下滑。然此時中國冶煉產能已從疫情中恢復，產量不斷釋放，銅礦供應短缺的壓力增加。雖然下半年南美逐步從疫情中恢復生產，但銅礦進口增速依舊低迷，中國冶煉廠加工費亦難以回暖，當前銅礦企業與冶煉廠間對于明年加工費談判的博弈較為激烈。預計明年，因疫情推遲的新投及計劃項目有望投產且主要集中于下半年，其中包括來自Grasberg地下部分、Spence二期、Kamoa等大型銅礦項目產能投放增量，銅礦供應壓力較今年緩解，因此預計2021年精銅供應增速前低后高。

 

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總結

綜上所述，一方面歐美等主要經濟體為提振經濟增長信心及穩定通脹水平，將繼續維持寬松貨幣政策，宏觀流動性充裕利好銅價。另一方面，經濟基本面不斷改善，精銅供需面向好。就需求端而言，2020年上半年疫情影響下需求基數偏低，且中國、歐洲及美國作為精銅消耗的前3大經濟體，經濟復蘇將帶來需求的加速提升。就供應端而言，銅礦增量主要集中于下半年，因此精銅供應增速呈前低后高。
綜合看，供需增速差于第二季度達到最大。據ICSG數據統計，2020年1-8月全球精銅供需缺口在27萬噸，較去年同期收窄4萬噸。預計明年上半年需求快速回升而供應增速平緩，精銅供需缺口將擴大。當前全球庫存處于2016年至今庫存數據的16分位，庫存進一步去化增加銅價上漲的彈性。下半年供需缺口收斂，銅價上漲空間收窄，節奏放緩。

通過觀察2018年至今COMEX銅及LME銅持倉結構發現，以COMEX非商業持倉以及LME投資基金為代表的多頭持倉在銅價上漲階段會不斷提高對銅資產的配置。這得益于1.銅資金容量僅次于黃金期貨、中證500股指期貨及滬深300股指期貨。2.銅價持續攀升帶來的波動率提高，結合其價值高、易存儲的特性，對資金的吸引力更強。預計2021年銅價漲勢延續，金屬銅的配置價值進一步凸顯。

 

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