期貨日報2月26日報道：2月以來，銅價強勢沖高，凸顯有色順周期行業多頭之盛。2月24日盤中，滬銅近月合約最高漲至68880元/噸，較2月初的低點56870元/噸上漲12010元/噸，漲幅逾20%。

面對有色為代表的大宗商品“春季躁動”，產業鏈上下游企業可謂“冰火兩重天”。隨著資金的不斷涌入，銅價攀升至高位的同時，波動風險也顯著加大。對于實體企業而言，在保證生產平穩運行、保有當前利潤的情況下，如何避免市場波動帶來的損失也成為重中之重。

A??? 面對節后銅價飆升

部分企業陷入“窘境”

“可以看到，本輪銅價漲幅大且速度快，對整個銅產業鏈產生了巨大影響，包括訂單、資金、庫存等方面。”中信建投期貨分析師張維鑫向期貨日報記者表示，在價格劇烈波動的情況下，下游訂單恢復緩慢，以銷定產是企業的最佳策略，但個別企業陷入了“窘境”。

國信期貨研究咨詢部主管顧馮達認為，由于今年多地倡議“就地過節”，國內有色下游加工企業節后復工時間提前。然而，不少加工企業在二季度傳統旺季前的原材料備貨尚未完全到位，面對銅等有色金屬價格快速上漲帶來的原材料成本猛增，受限于對自身產品的議價提漲能力不足，企業只能被迫接收利潤的縮水。

“據接觸的某加工企業反饋，由于銅價處在高位，企業過于謹慎，庫存水平本就不高，節后銅價快速上漲，庫存更是進一步消耗，加之訂單不穩定，銅價劇烈波動預期升溫，企業更不敢盲目采購原材料。目前，該企業處于零庫存狀態，已經影響了正常的生產經營。”張維鑫說。

與此同時，銅價大幅上漲對企業資金鏈的影響也較大。張維鑫表示，銅貿易原本就是一個薄利多銷的行業，且部分銅貿易業務在考慮資金成本后實際上處于虧損狀態，銅價的上漲導致貿易企業陷入更加不利的局面。例如某銅貿易企業，在春節前僅需兩億元即可完成經營周轉，但隨著銅價的走高，周轉資金的需求已經提高到2.4億元。

“面對這樣的情形，相關企業能做的只是加快資金周轉或降低規模。不過，由于銅價上漲過快，目前下游企業對高價貨的接受程度較低，且當前還未進入旺季，客觀條件并不允許資金周轉的加快，故價格的上漲更可能導致規模的降低。”他說。

整體來看，國泰君安期貨分析師季先飛表示，產業鏈上下游企業面臨的情況可以說大不相同。首先，對于礦山而言，銅價上漲促進礦山利潤回升。采礦利潤與金屬價格掛鉤，由于礦山成本較低，隨著銅價的上漲，礦山利潤不斷增厚。同時，銅價上漲的驅動也包含銅礦的供應緊張，這就意味著銅精礦加工費處于低位，也助于增厚礦山利潤。如此一來，就會推動礦山加大開采量，積極投放新產能，如嘉能可擬加大銅礦開采力度、巴里克擬增強其銅礦的投資組合。

其次，對于冶煉企業而言，生產盈虧隨銅精礦加工費、礦山與冶煉廠之間的分成系數和地區升水的變化而變化。國內銅精礦貿易以系數進行計價，冶煉企業能夠分享價格上漲帶來的部分利潤。但在當前銅價持續上漲的背景下，進口銅精礦加工費走低會侵蝕企業利潤，且冶煉企業購買原材料支付的資金增加，提高了企業的資金成本。此外，冶煉企業的電解銅銷售或遭遇下游的觀望慎采，現貨升水可能下行甚至轉為貼水。

最后，對于加工企業而言，生產受上游成本增加和終端消費壓價（加工費）的雙重壓力。在金屬價格上漲行情中，加工企業原材料采購價格抬升，生產成本提高，利潤空間受到擠壓，削弱了企業的原材料備貨熱情。同時，終端企業產成品銷售價格難以同步上調，必然向上游壓低銅材加工費。

除此之外，張維鑫表示，對于終端用銅企業而言，如半導體封裝、銅箔基板（CCL）等以銅為主要原材料的電子廠，面臨成本墊高壓力。據了解，全球半導體封測龍頭日月光投控以及聯茂、騰輝、臺燿等CCL廠均出現了漲價動作。然而，漲價很難連續進行，在漲價真空期也可能遭受原材料價格上漲帶來的損失。

B??? 積極參與期貨市場? 企業實際需求不同

“伴隨著近期銅價的大漲，公司多頭持倉量明顯增加，其中除了機構投資者的配置需求以及投機客戶的跟隨買入，也有部分產業客戶的需求。”大陸期貨產業部門負責人告訴期貨日報記者，“這段時間前來咨詢的企業特別多，參與積極度也在上升。由于加工型企業的原材料庫存偏低，這部分企業在春節前后就已經確定了訂單，也有產業客戶出于對銅價上漲的擔心，春節前便開始逢低買入，春節后也陸續有企業入場”。

金瑞期貨研究所風險管理主管劉延峰表示，隨著價格不斷兌現宏觀預期，在海外經濟持續復蘇以及庫存偏低的背景下，銅價繼續上漲的可能較大，這增加了終端和加工企業的潛在風險，同時也為礦山和部分加工企業帶來了機會，于是實體企業的保值需求發生變化，越來越多的企業參與到期貨市場，特別是中等規模以上的企業。

“在當前市場情況下，由于絕對價格水平的大幅上漲意味著礦山利潤的增厚，目前礦山對自有礦主要進行不完全期貨保值，特別是境外礦山，基本不對銅礦進行保值。”不過，劉延峰表示，隨著銅價不斷向歷史高點靠攏，礦山可能會改變風險管理策略，其會通過賣出價格進行保值，以鎖住未來利潤。

季先飛也認為，銅價快速上漲至較高位置，已經超過部分礦山年初制定的年度利潤目標，建議礦山對自產礦部分選擇相對較高的價格做空期貨合約。

對于冶煉企業而言，季先飛表示，由于當前銅價已經處于較高位置，價格波動風險較大，冶煉企業購買進口礦時，可以選擇在內外優勢比值時進行點價。同時，冶煉企業在滬銅市場進行套期保值，可以選擇剔除增值稅后的凈頭寸進行保值。此外，價格上漲壓低了冶煉企業銷售電解銅時的升水幅度，建議冶煉企業在現貨貼水較大時，選擇期貨市場進行交割。

對于加工企業而言，保值較為復雜。季先飛表示，一方面，銅價上漲短期內遏制了終端消費欲望，企業出現階段性累庫，導致風險量級加大。同時，銅價高位波動加劇，同一采銷作價時間差之下，企業的潛在價格風險加劇。另一方面，加工企業保值資金的投入大量增加，給企業資金流轉造成較大壓力。這樣的情景之下，他建議加工企業適當降低庫存，以降低風險量級，緩解資金壓力。此外，加工企業受上下游擠壓，生產壓力較大，此前做戰略保值的頭寸可以繼續持有，在購買現貨時對期貨進行平倉。

劉延峰表示，對于終端消費企業而言，則分為兩種情況：一種是以家電為代表的終端企業，無法通過上調產品價格對原材料價格上漲進行對沖。這部分企業若只對遠期采購價格進行保值，則企業短期利潤將受到侵蝕。不過，已經參與保值的企業，通過期貨保值盈利可以彌補原材料價格的上漲損失，在未來的價格競爭中握有主動權。另一種是以電線電纜為代表的終端企業，可以通過上調產品價格對沖原材料價格上漲。這些企業應當堅持以銷定產，并對已定價的遠期訂單進行保值，即可對沖價格上漲風險。他表示，當下采購成本高企疊加海外經濟持續復蘇，終端企業產品訂單量預計保持旺盛，企業需要更加靈活的風險管理方式。從策略上來講，除了對近期訂單進行完全保值，對遠期訂單也需要較高的保值比例。

C??? 豐富套保交易策略? 有效提升綜合效果

在劉延峰看來，新進入期貨市場進行風險管理的企業，應秉持套期保值原則，不斷積累利用期貨進行風險管理的經驗，而對于經驗豐富的企業，則可以將期貨市場作用發揮得更全面，甚至結合自身的風險特征擴寬風險管理工具，比如運用期權對遠期訂單和常備庫存進行靈活保值。

“伴隨著期貨市場的發展演進，更多保值企業開始強調將價格風險控制在可接受范圍內，同時還通過行業研究和基差變動獲取額外利潤。”顧馮達表示，這也是企業參與期貨市場進行風險管理過程中更深入的優化方向——基差交易。

他表示，基差交易主要結合期現套保業務來開展，模式較為穩健。其核心不在于能否實現期貨端的盈利，而在于能否通過尋找基差變化來謀取利潤，或者通過發現期貨市場與現貨市場之間的價格變動來尋找套期保值機會。

“套期保值企業利用好期現價差的一般變化規律，可以獲取更好的交易效果。比如，某銅企業希望鎖定生產成本而參與期貨買入保值，其選擇基差走弱階段介入，就將獲得更好的整體盈利，而選擇基差走強階段介入，就會面臨更多風險。當然，基差交易與優化應建立在保值對沖的思路之下。”不過，劉延峰提示說，由于市場環境的變化和企業需求的差別，個性化的保值操作需要視具體情況而定，企業可以與期貨公司相關研究部門和風險管理子公司加強溝通。

張維鑫告訴期貨日報記者，節前持有賣出套期保值頭寸的企業，在這一輪上漲行情中“受傷”慘重。假設企業有1000噸銅的賣出套期保值持倉，風險度維持在50%，節前只占用約1180萬元資金。而隨著銅價的上漲，持倉的浮動虧損已經有800萬—1000萬元，企業保證金規模也提高到1360萬元。換言之，賣出套保企業需要補充原先規模1—2倍的資金。

針對上述情況，他建議企業手中若有現貨，則可考慮注冊標準倉單，通過倉單直接沖抵保證金，或者以質押形式為企業提供流動資金支持。尤其對于銅冶煉企業而言，更是具有得天獨厚的優勢。當下，銅冶煉企業手中持有現貨、訂單銷售不暢、銅價高位運行、自有礦山利潤豐厚，這都在鼓勵冶煉企業積極利用期貨工具管理價格風險。

“不過，考慮到銅價短期內上漲趨勢未結束，冶煉企業在選擇賣出套期保值工具時，看跌期權不失為一個可選之項。例如，某企業買入CU2104P65000進行賣出套期保值，在保證了最低65000元/噸的售價的同時，也可以獲得銅價繼續上漲帶來的超額收益，而又不會增加資金壓力。這個策略在銅價見頂前都是一個不錯的鎖價選擇。”張維鑫建議道。

銀河期貨期權分析師張雪慧表示，期權套保相較于期貨套保，最大的優勢在于能夠在鎖定風險的同時保留盈利空間。另外，由于期權買方無需保證金，并且存在一系列組合保證金制度，一些期權套保策略的資金占用比期貨套保更低。

例如，某中游貿易企業存有部分陰極銅現貨，建倉成本低于650000元/噸，其認為銅價未來還有上行空間，希望能夠獲得70000元/噸以上的預期賣價，但又擔心有下跌風險，希望最低售價不低于65000元/噸。鑒于此，企業在套保策略上可以考慮期貨賣出套保和期權領口套保兩種策略。

此時企業直接進行期貨賣出套保：賣出CU2104合約，價格為67950元/噸，雖然能夠將售價鎖定在67950元/噸，但未來若銅價繼續上行，則損失了潛在的上行收益，無法實現70000元/噸的預期售價。

企業采用期權領口策略：買入行權價為66000的CU2104看跌期權，價格為1430元/噸，賣出成交價為71000的CU2104看漲期權，價格為1444元/噸，期權組合收入權利金14元/噸，若銅價繼續上行時，則企業可以保留部分價格上行利潤，待升至71000元/噸，預期賣價達到最大值70986元/噸，完美實現企業預期。如果在未來1個月中銅價下行，那么也能保證65986元/噸的最低售價，高于企業建倉成本。

張雪慧認為，銅產業鏈中各類型的企業，采用的套保方案不盡相同。對于礦山或者持有現貨庫存的貿易商來說，可以通過買入看跌期權鎖定未來售價，防范銅價下跌風險，同時保留銅價繼續上行的收益；也可以通過賣出價格更高的虛值看漲期權增強收益，達到既定位置時還能以高價賣出銅期貨。

對于加工企業來說，目前銅價處于高位，可以買入看漲期權建立虛擬庫存，代替直接做多現貨和期貨，如果未來價格下跌，那么放棄行權，同時在現貨市場以低價采購原材料。已經利用期貨進行了多頭套保的企業，價格高位時可以平倉期貨，同時買入看漲期權，用期貨+期權的聯合套保方式鎖住期貨已有利潤。有囤貨需求的企業，還可以利用賣出看跌期權逢低建倉，若到期沒被行權，則可以獲取權利金收入；若到期被行權，則可低價獲得期貨多頭頭寸。

她同時表示，企業運用期權的過程中，對底層資產變化的研究是非常重要的。期權套保是一種額外的保護，如果企業持有現貨或期貨，認為未來價格還會上漲，只是擔心可能存在的下跌風險，那么此時可以采用保險策略。但是，如果企業認為價格已經到達轉折點，未來將下跌，那么就應該賣出現貨或期貨來進行底層資產調整，這會比使用期權套保更有效。