內容提要

上周國際貴金屬全線收漲。影響黃金走勢的多空因素交織，一方面，疫苗接種繼續推進，市場對于經濟復蘇形成樂觀預期，令黃金承壓。另一方面，上周美國國債拍賣的情況比上期好，一定程度上緩解了市場的憂慮，加之通脹預期有所上行，給了黃金喘息之機。長期來看黃金在美債收益率的壓制下難有強勢的表現，但短期黃金處于超賣的狀態并在1670美元尋得了支撐，預計短期內快速下行的可能性較小，仍將以區間震蕩為主。但需警惕本月底SLR豁免條款到期如果沒有得到延期，可能造成美債收益率的上行及曲線陡峭化對黃金價格帶來的沖擊。

上周基本金屬漲跌互現。宏觀方面，全球制造業正逐步向恢復至疫情前水平發展，將同步帶動我國作為出口大國的制造業增長，利好有色板塊。倫銅上周在美國10年期國債收益率上漲、美國刺激法案及通脹預期等多重因素影響下區間運行。供給方面，受礦端干擾持續，銅礦供應短缺格局在短期內難以好轉；需求方面，國內需求仍處季節性淡季，但近期下游訂單整體有所好轉，在未來“綠色”話題引領下，中長期需求預期尤為積極。隨著全球經濟逐步復蘇，銅大概率還將偏強運行，變化就是不太會像前期呈現單邊迅速上漲行情，而是會進入階段性調整，上漲速度將有所放緩甚至出現再次回調。

上周油價呈現先漲后跌走勢。供給方面，上周沙特重要油港遇襲，但未受到實質性影響；同時伊朗石油方面的動態引發市場關注，但目前來看伊朗原油短期內不會從官方渠道回歸，擾亂市場現有的平衡。需求方面，歐佩克在月度報告中稱上半年需求仍顯疲弱，復蘇將集中在今年下半年；而隨著駕駛旺季接近，汽油的需求前景可能仍會是市場焦點，若疫苗接種能繼續快速推進，預計美國和歐洲對汽油的積壓需求將在今年夏天駕駛旺季得到釋放。展望后市，原油市場的基本面并無改變，仍處在一個歐佩克+現有保守增產政策所導致的供需錯配的狀態，預計油價會保持震蕩上行的態勢。

01 貴金屬市場 上周初貴金屬先下跌后反彈，周四沖高后略有回落，當周全線收漲。其中，黃金一度下探至1676美元，隨后反彈至1739美元，當周收于1727美元。白銀走勢類似，下探至24.95美元后反彈至26.46美元，當周收于25.92美元。鈀金開于2342美元，收于2376美元。鉑金表現最為亮眼，自1132美元上漲至1206美元，錄得6.5%的漲幅。 影響黃金走勢的多空因素交織，一方面，疫苗接種繼續推進，市場對于經濟復蘇形成樂觀預期，令黃金承壓。英國、美國疫苗接種速度加快，英國接種覆蓋率為40%左右，美國的日均接種量約為每天250萬劑。OECD公布報告指出全球經濟前景得到顯著改善，預計2021年全球GDP增長率為5.5%，全球經濟產出將超過疫情前的水平。上周美國的經濟數據表現較好，2月份CPI數據同比增長1.7%，PPI同比增長2.8%。3月密西根消費者信心指數上升至83，就業數據也表現良好。另一方面，上周美國國債拍賣的情況比上期好，一定程度上緩解了市場的憂慮，加之通脹預期有所上行，給了黃金喘息之機。另外上周美國總統拜登簽署了1.9萬億的救助法案，用于向民眾支付每人1400美元的支票、延長失業保險、向地方政府撥款等，但“靴子? 落地”對于市場的影響有限。 投資需求方面，黃金ETF SPDR上周繼續流出17噸，已經連續9周流出約130噸黃金。CFTC投機性凈多頭減少14475手，因空頭加倉、多頭減倉，反應投資者對黃金的后市并不樂觀。 從長期來看，影響黃金后市表現的重要因素仍為美債收益率的走勢。美債10年期收益率的快速上行主要因為投資者對于美國經濟復蘇的樂觀預期。美國疫苗接種速度加快，消費者信心恢復良好以及相對于其他主要經濟體表現更優等因素，有望支撐美債收益率繼續上行。同時，美聯儲目前也并未表現出對于美債收益率上漲的擔憂，未采取措施控制美債收益率的上漲，令市場存在想象的空間。受此壓力，長期來看黃金難有強勢的表現。從短期來看，黃金處于超賣的狀態，并且在1670美元尋得了支撐，估計短期內快速下行的可能性較小，仍將以區間震蕩為主。但因本月SLR指標的豁免條款即將到期，如果豁免條款沒有得到延期，可能造成美債收益率的上行及曲線陡峭化，投資者需警惕由此給黃金價格帶來的沖擊。

02 基本金屬市場 上周有色金屬板塊漲跌互現，倫錫、倫銅和倫鋅分別上漲5.00%、1.73%和1.48%，倫鎳、倫鉛和倫鋁分別下跌2.26%、1.70%和0.57%，倫敦金屬期貨指數（LMEX INDEX）上漲1.20%。 自去年3月，受宏觀市場樂觀情緒、全球央行寬松放水及疫情項下供需不平衡發展影響，有色板塊整體強勢運行，特別是素有經濟晴雨表之稱的“銅博士”，海外市場價格已較去年3月初上漲近65%。近期，板塊運行大邏輯并未發生本質變化，在貨幣寬松環境下，基本面特別是中長期需求預期的持續向好，支持價格高位運行。 宏觀方面，整體依然處于疫情之后的復蘇狀態，美元指數低位運行。美國1.9萬億刺激法案成功通過國會，這是拜登政府任內的首個重大立法項目，后續將通過包括大規模基建在內的經濟復蘇計劃，新一輪方案的核心大概率是自福斯羅新政以來美國最大的基建計劃。摩? 根史丹利在其上月發布的一份報告中預測，該基建設施計劃大概需要3萬億美元，包括3980億美元的混凝土橋梁投資、7960億美元的混凝土道路投資、3000億美元的鋼橋投資，另外1.6萬億美元用于修整瀝青路面。若該法案通過，建筑材料行業或將迎來上漲行情。數據方面，美國CPI表現不及預期，市場通脹預期有所減弱，國內2月社融數據超預期增加，M2增速提高至10.1%，并未出現流動性拐點，市場風險偏好有所提升。年初以來，歐美月度經濟數據顯示出制造業的強勁增長勢頭，特別是在疫情仍較為嚴重期間，可見經濟恢復內生動能強勁。全球制造業正逐步向恢復至疫情前水平發展，將同步帶動我國作為出口大國的制造業增長，利好有色板塊。 疫情方面，根據Worldometer數據，截至北京3月14日6時30分，全球累計確診病例1.20億例，累計死亡病例265萬例，全球單日新增確診病例45萬例，美國單日新增病例超5.5萬例。前期，隨著各國疫苗的開發和加速推廣，全球新冠感染新增人數逐漸減少，但近期歐洲地區的疫情似乎有所反復，根據世衛組織歐洲分部(WHO-Europe)報告，包括東歐、中歐及西歐地區的確診新冠病例正在迅速增加，或是變異病毒引發。目前，全球各地已經發現了多種病毒變種，經過變異后的病毒更易傳播、疫苗也更難控制，或將為逐步恢復的全球經濟蒙上一層陰影，拖累需求恢復。

【銅】 上周，倫銅有所走強，在美國10年期國債收益率上漲、美國刺激法案及通脹預期等多重因素影響下區間運行，周五收于9132.50美元/噸。在全球流動性持續寬松的大背景下，以銅為代表的有色板塊依然具備著繼續上漲的動能。 供給方面，受礦端干擾持續，銅礦供應短缺格局在短期內難以好轉，進口銅精礦現貨加工費繼續下跌，上周跌至32美元/噸附近，為十多年以來最低水平。根據智利礦業公司（Codelco）報告，盡管受疫情干擾，但去年產量同比依然有2%的增長，秘魯能源和礦業部長上周二表示，今年其銅礦產量將有所提高，至250萬噸。消息面，秘魯第六大銅礦Antapaccay受社區封鎖影響而被迫停運，智利LosPelambres銅礦通過員工罷工投票。市場普遍認為，上述事件在短時間內不會對銅精礦供給產生明顯影響，但需持續關注其發展。 需求方面，近期銅價高企，在一定程度上抑制了國內下游現貨市場需求。SMM數據顯示，國內煉廠電解銅庫存已超9萬噸，系自2010年以來峰值。國內需求仍處季節性淡季，近期下游訂單整體有所好轉：銅桿、銅管訂單穩定回升，漆包線訂單明顯回升，下游企業已基本恢復正常生產。終端消費方面，2月汽車產銷同比大幅增加，特別是新能源汽車2月銷量同比增長584.7%，目前主要受未來“綠色”話題引領，中長期需求預期尤為積極。 交易所數據方面，LME較上周增加1.44萬噸，SHFE增加0.88萬噸，COMEX減少0.02萬噸，加之保稅區增加的0.66萬噸庫存，全球四地庫存合計較上周持續增加。今年2月中旬以來，全球三大交易所庫存持續上漲，已增加超50%，彰顯下游需求并未如想象中旺盛。同時，COMEX銅投機性凈多頭持倉持續回調，LME遠期曲線近端趨于平緩，現貨較3個月升水由上周的21.50美元/噸下降至14.50美元/噸，現貨緊張局面有所緩解。 總體來說，拜登政府刺激政策落地，短期市場情緒將有所回調。倫銅上周基本處于橫盤整理，前期受“綠色”話題所帶動的中長期需求預期很可能之后將有一定修正。個人認為，工業金屬受ESG所引發的需求預期變化是前所未有的，沒有人知道未來幾年銅消費將如何增長，包括從何時能確定明確的需求增長以及具體增量為多少等一系列問題。礦山投資到產出的周期往往需要十年左右的時間，供給很難在短期內迅速調整，估計需要更高的價格才能有所回應。單純從目前的基本面來看，不足以支撐銅價自2月初迅速上漲至9500美元/噸上方，當前的市場價格也許早已price in了未來需求預期，前期階段性回調實屬意料之中。在當前宏觀背景下，隨著全球經濟逐步復蘇，銅大概率還將偏強運行，變化就是不太會像前期呈現單邊迅速上漲行情，而是會進入階段性調整，上漲速度將有所放緩甚至出現再次回調。

03 能源市場 沙特重要油港遇襲，但未受到實質性影響。也門胡塞武裝3月7日向沙特石油產業的中心地帶派出無人機并發射導彈，遇襲地區包括沙特阿美在拉斯坦努拉一處港口。該港口是沙特第一大石油出口港，同時也是中東乃至全球重要石油基礎設施，出口能力在650萬桶/日，目前出口量約500萬桶/日。雖然沒有造成實質性影響，但從油價的反應中不難看出，市場對于非計劃供應中斷的反應較為敏感。在當前歐佩克限產的環境下，一旦真出現了非計劃供應中斷，不確定歐佩克是否會采取增產來填補市場缺口，以避免原油市場出現過度收緊的風險。

歐佩克稱上半年需求仍顯疲弱，復蘇將集中在今年下半年。歐佩克在月度報告中表示，2021年石油需求將增加589萬桶/日，增幅為6.5%，較上月的預估略有上調。其中主要對第四季度全球石油需求的預測提高了97萬桶/天，并將此期間對該組織原油需求的預估提高40萬桶/天。不過歐佩克卻下調了對上半年的需求預期，并表示第一季度經濟增長仍將受到持續封鎖措施的顯著影響，而封鎖措施可能會延續到第二季度，因此原油密集型的旅游和運輸部門將繼續受到不同程度的影響，拖累需求復蘇。

汽油需求料在夏季爆發，助推? 油價上漲。數據顯示，美國高速公路機動車行駛里程上周環比增加10%，英國上路車輛也在增加。由于供不應求，汽油價格在全美范圍內正在不斷攀升，這一趨勢在未來幾周和幾個月可能會持續或加劇。隨著駕駛旺季接近，汽油的需求前景可能仍會是市場焦點，若疫苗接種能繼續快速推進，預計美國和歐洲對汽油的積壓需求將在今年夏天駕駛旺季得到釋放，而終端油品的強勁需求也勢必會帶動油價上漲。

伊朗石油方面的動態引發市場關注。有報道稱，伊朗原油通過一些非常規的途徑大量出口，今年1月伊朗石油出口量自2019年5月以來首次超過60萬桶/日，2月出口量接近85萬桶/日。一名印度政府官員也表示，預期伊朗的供應將在三至四個月內回到市場。加之之前美國國務卿布林肯曾向伊朗示好，表示如果伊朗全面遵守聯合全面行動計劃(JCPOA)，美國也將正式回歸該協議。市場擔心一旦制裁解除，伊朗近170萬桶的日產量將會很快回到市場，使歐佩克之前付出的努力付之東流。不過上周，美國和以色列地區的官員稱，以色列已經瞄準了至少12艘運往敘利亞且載有伊朗石油的船只，因以色列擔心石油利潤為中東地區的極端主義提供了資金。由此不難看出，完全解禁伊朗絕對不會是想象中那么順利，并非短時間可以解決的問題，伊朗原油短期內也不會從官方渠道回歸，擾亂市場現有的平衡。 數據方面，上周EIA數據顯示美國原油庫存增加1379萬桶，汽油庫存減少1186萬桶，精煉油庫存減少550萬桶，整體來看全口徑庫存下滑357萬桶。數據和前一周大致相同，也符合市場預期，因此當數據公布之后，原油市場的反應平淡。另外，美國煉廠開工率從56%回升到69%，同時美國原油產量也已經完全恢復，并且比二月寒潮的前產量還多出10萬桶/日。在此情況下，美國本周原油庫存數據仍有可能出現增加，汽油和柴油庫存依然會減少，但是幅度上肯定會有所削弱。

總的來看，原油市場的基本面并無改變，仍處在一個歐佩克+現有保守增產政策所導致的供需錯配的狀態，只要沙特及其他成員國嚴格執行現有減產計劃，則短期之內油價似乎不具備大跌的條件，預計會保持震蕩上行的態勢。本周值得關注的是3月18-19日舉行的中美高層戰略對話，如果中美關系能夠有所緩和，那么這對市場來說是一個比較大的利好。