上輪銅價大跌后大幅上漲并創階段性新高，出現在2008~2011年之間。在此期間發生了全球性金融危機，美聯儲實施量化寬松貨幣政策，此后經濟逐步修復，貨幣政策也有所調整，和本輪新冠疫情造成經濟沖擊和貨幣政策調整具有一定的相似性，因此，研究上輪銅周期以及背后原因對當前銅價判斷具有重要的借鑒意義。

由于銅屬于全球定價市場，受美國經濟以及美聯儲的影響較大，我們將通過銅價變化和經濟以及貨幣政策變化關系，同時參考銅自身供需，了解銅價變化規律。主要觀察指標如下表。

1.2 2008年“金融危機”過程及背景?

2001~2003年為了應對互聯網泡沫破裂，美聯儲連續降息13次，使美國處于低利率環境，住房市場高度繁榮。2014年后隨著美國經濟復蘇，通脹壓力增加，美聯儲在2004~2007年多次加息，將利率抬升到約5%水平，從而導致了前期住房次級債大量違約，引發全球性金融危機。

1.3 2008年金融危機中銅價表現及啟示?

2008年金融危機發生后，美聯儲實施寬松的貨幣政策，2011年以后美國經濟走出危機，復蘇態勢日益明朗，期間銅價經大幅下挫后，快速反彈，并創造階段性高點。

結合金融危機發展過程，我們將銅價分為危機初期、危機爆發、危機應對、復蘇初期、復蘇鞏固和流動性轉向六個階段。通過這六個階段銅價以及對應經濟背景、貨幣政策、國債收益率等表現，我們發現銅價漲跌具有以下規律。

第一、金融屬性和工業屬性始終影響銅價走勢，兩種屬性在不同時期主導地位會相互轉化。如2008年金融危機中，在危機應對期，實施零利率以及QE后，市場信心快速回復，盡管經濟前景依然較悲觀，但在流動性充裕背景下，銅價由金融屬性主導，價格大幅反彈。而經濟復蘇初期，流動性維持寬松，工業屬性主導價格，銅價上行。而經濟鞏固期間，寬松貨幣政策退出預期形成，金融屬性逐步成為主導因素，銅價格由出現回落。寬松退出期，盡管經濟增長，銅價仍將承受較大壓力。

第二、復蘇初期，盡管長期國債受益率底部回升，但并不改變銅價繼續上行的趨勢。從2008年金融危機復蘇銅價表現看，復蘇初期由于經濟復蘇引發貨幣政策調整及通脹的預期，國債收益率底部有所抬升，銅價上漲趨勢有所受阻，但需求復蘇基礎仍不穩固，復蘇仍是主線，銅的價格仍有上漲動力。

第三、隨著經濟復蘇的確認和鞏固，銅價將出現較為緩步回落。2008年金融危機期間，在經濟復蘇不斷確認，進入穩固期后，盡管經濟增長逐步恢復常態，但前期工業屬性和金融屬性過度演繹，銅的價格逐步回落，如2011年~2013年銅價表現。

第四、銅價較大回落和貨幣政策轉向有密切關系。2008年金融危機中，銅價較大幅度的回調從2013年開始，2013年美聯儲考慮退出量寬（2014年美聯儲實施量寬退出，2014年美聯儲總負債和2013年基本持平），反映量寬退出預期的長期國債收益率在2013年再次上行，并保持相對穩定?？梢?，在貨幣政策轉向期，金融屬性又重新成為主要力量，并對銅價產生較大的向下推力。

通過比較本輪和上輪銅價周期，我們可以看出兩輪周期有以下四個異同點：

（1）均為重大事件沖擊，本輪疫情控制是關鍵

上輪銅價大幅波動觸發因素是美國次貸危機引發的全球金融危機，有美國固有經濟發展的周期性，其特點是金融系統受到重大沖擊，經濟恢復的時間較長。而本輪銅價大幅波動主要受新冠疫情突發事件的影響，疫情前盡管中國經濟步入“新常態”，但美國及全球經濟仍處于相對健康的狀態，也沒有出現金融危機時出現的高通脹情況。為此，我們認為，本輪銅周期更具有突發性質，疫情控制是關鍵，得到控制后，經濟恢復速度或更快。

在汲取了上輪金融危機的得失后，本輪美聯儲貨幣轉向全面寬松更為迅速，在2020年3月一個月時間，就將利率直接降低到接近零利率水平，同時實施了不設限的量化寬松政策。

在銅的產業鏈中，上游銅礦具有較強的資源屬性，對精煉銅的供給也具有重大影響，是銅行業分析的關鍵環節。通過銅礦產能分析，我們可以發現，本輪銅周期啟動前，銅礦產能供給的高峰已過，2018年、2019年連續兩年銅礦產能增速低于1%，銅供給壓力較小。而上輪周期中前，銅礦擴產力度較大，銅礦產能釋放對銅價構成隱患。

從銅價走勢看，本輪銅周期銅價大幅下跌始于2020年年初，在經歷了2020年2月和3月較為劇烈的下跌后，在3月底就迅速反彈，并于2020年7月初即恢復到本輪下跌前的水平，到2021年年初就已達到階段新高。而上輪金融危機銅價大幅下跌始于2008年7月底，到2018年底才見底，到2010年一季度末才基本收復失地，2011年初才創出階段新高。

我們認為正是由于兩輪銅周期宏觀背景、銅供需格局以及美聯儲貨幣政策調整速度差異，造成本輪周期銅價企穩速度更快，銅價階段性高點也更高。

2.2 目前銅價周期判斷:與上輪經濟復蘇初期相似，波動上行可能性較高?

結合上輪金融危機期間銅周期表現，我們認為定位目前銅周期所處位置，首先需先了解目前疫情以及經濟所處階段。

經濟復蘇疊加充足流動性，銅價上行基礎仍存

如前所述，本輪銅周期由疫情導致，因此，疫情判斷對全球及美國經濟走勢具有重要參考意義。從日新增新冠病毒病例來看，疫情大致上經過了疫情初期，惡化、二次爆發以及減弱幾個階段。隨著2020年底疫苗推出，接種人數持續增加，疫情較嚴重美國防控措施也在增強，全球新冠病毒日新增病例在2021年2月底開始大幅下降，未來疫情度過最黑暗時期，逐步緩解的可能性增加。

可見，未來美國及全球經濟復蘇對銅需求拉動確定性較高，且盡管美債收益率短期上行，但流動性對銅價支撐減弱并未到來，因此，銅價上行的基礎仍存。

結合所處的經濟環境，我們認為本輪銅周期所處的階段和上輪金融危機導致銅周期中經濟復蘇初期具有較高的相似性，具體體現在以下兩點：

（1）經濟出現了復蘇的跡象，但基礎仍不太穩固。盡管2020年美國四季度GDP為負增長，但隨著美國疫情防控措施強化以及疫苗推出，全球及美國疫情已大為緩解，美國就業好轉，全球及美國經濟未來復蘇勢頭良好。同時疫情仍有一定不確定性，疫苗接種的進展將直接關系經濟復蘇步伐，經濟復蘇勢頭仍不穩固。這和上輪金融危機銅周期經濟復蘇初期階段情形具相似性。

（2）美國國債受益率和通脹階段性上行，并不是復蘇初期制約銅需求以及價格核心要素。隨著經濟復蘇預期增強，2021年以來美國國債收益率和通脹水平有所回升。但美聯儲把就業放在首位，對通脹有較高的容忍度，貨幣政策不變的基調鮮明。綜合來看，現階段美國長端國債收益率和通脹上行實際上是經濟復蘇的映射，并不是制約銅需求增長的原因。而這在上輪銅周期經濟復蘇初期也出現過。

2.3 補充維度：庫存壓力較小，期貨持倉仍較積極?

我們從偏短期指標銅庫存和期貨持倉做補充觀察。

庫存維度：盡管2021年以來，上海期貨交易所(SHFE)銅庫存有所增加 ，但如我們把倫敦期貨交易所（LME）、芝加哥商品交易所（COMEX）庫存一并考慮，則全球三大交易所銅顯性庫存處于2015年的低位。同時中國上海保稅區現貨庫存盡管2020年四季度以來，因國內需求較快復蘇，現貨價升水，境外銅流入，導致庫存持續增長，但2021年以來趨于穩定，并沒有顯著增長?？梢姡壳盁o論是交易所的顯性庫存還是國內現貨庫存壓力均較小。

通過與上輪金融危機時期銅周期比較，我們認為目前美國及全球經濟依然處于復蘇周期，銅需求以及寬松流動性支撐銅價進一步上漲，盡管由于通脹預期導致國債受益率上行，增加銅價波動，但并不改變銅價上漲的趨勢。

上市公司中銅礦生產規模較大、未來有新增銅礦項目的企業受益銅價相對強勢程度較高，具有較好的業績彈性。

盡管目前隨著疫苗推出，全球經濟增長以及銅需求前景看好。但如果未來疫苗接種低于預期或者新冠病毒變異，使疫苗失效，將影響銅需求復蘇，對銅價構成壓制。

（2）貨幣政策轉向，銅價流動性支撐減弱的風險

盡管目前美聯儲貨幣維持寬松，如果未來隨著經濟復蘇，通脹壓力增加，美聯儲貨幣政策開始收緊，將使得流動性對銅價支撐減弱，并導致銅價下跌。

（3）銅礦供給及銅庫存增長超預期的風險

目前全球銅礦供給整體上仍偏緊，如果未來新銅礦項目投產進度超出預期，將導致銅礦供給格局變化，對銅價構成不利影響。另外，如果交易所以及銅社會庫存上升較快，并進入去庫存階段，也會對銅價造成壓力。