報告綜述

強基本面為 2021 年基本金屬價格高位運行奠定堅實基礎

強基本面支撐下，我們預計 2021 年電解鋁和銅價將維持高位。我們預測 2021 年電解鋁平均價格為 15,000 元/噸（2020 年：14,150 元/噸），銅平均價格為 7,500 美元/噸（2020 年：6,199 美元/噸）。電解鋁方面，我們預計供給/需求 將分別同比增長 5.5/4.4%，供需緊平衡格局將貫穿全年絕大部分時間，為鋁 價高位奠定基礎。銅方面，我們預計受海外需求復蘇驅動，2021 年將出現 29.1 萬噸的供給缺口，且弱美元和通脹上行格局下，其金融屬性將進一步支撐銅價走強。紫金礦業和洛陽鉬業為我們行業首選，兩家公司兼具 alpha 和 beta 屬性，不僅受益于從大宗商品價格上揚且產量增長潛力巨大。

電解鋁：健康供需格局支撐價格高位、成本壓力有限托底利潤增厚

我們預計 2021 年需求增長將受以下四大因素支撐：

1）汽車景氣周期帶動產銷量大幅增長；

2）光伏發電裝機提速；

3）建筑板塊強勢延續，受益于房屋竣工改善和鋁模板滲透率的進一步提升；

4）鋁出口改善。我們預計 2021 年原鋁總需求將同比增長 4.4%至 3,980 萬噸。在較激進的預測下，新增產能則將帶來供給同比增長 5.5%至 4,020 萬噸。我們預計全年原鋁供給過剩 43.4 萬噸，但庫存累積將主要體現在 4Q21，所以高鋁價將貫穿 2021 年大 部分時間。成本方面，鑒于氧化鋁供過于求局面較為嚴峻，我們預計氧化鋁價格維持低迷，帶來的成本壓力有限，有望幫助電解鋁利潤率維持高位。

銅：乘基本面強勢+宏觀利好之東風

我們預計銅價已經進入新一輪新的上升周期，主要受兩大因素助推：

1）需求端驅動的電解銅供應短缺格局；

2）弱美元（以美元計價）和通脹上行壓力下，其金融屬性對價格的推升。

我們認為 2021 年電解銅需求將主要來自于：

1）海外市場：補庫周期疊加新冠疫情消退后需求的修復；

2）在全球 碳中和的大背景下，銅作為主要原材料將受益于新能源和電動車的提速；

3） 國內市場需求增長保持穩定。我們認為 2021 年銅價有望迎來商品屬性和金融屬性“雙擊”，為價格強勢打下堅實基礎。

電解鋁

2020 年需求強勢推升鋁價

2020 年，在新冠疫情加劇及市場對流動性緊縮擔憂的雙重影響下，國內外鋁價歷經了 2 月 -3 月價格的大幅下挫。但受益于國內快速的復產復工，價格自 3 月下旬觸底 V 型反轉，不 僅回到年初水平，甚至突破 2017 年供給側高位至 16,960 元/噸（12 月 18 日）。我們強調， 價格的強勢回歸是頂著國內產量增加及巨大外部供給壓力的背景下實現的。

2020 年 1-11 月（11M20）原鋁累計產量為 3,385 萬噸，同比增長 4.5%，主要來自于低基 數效應（2019 年初因盈利不佳而停產，8 月因工廠事故多發產能關停）以及 2H20 新產能 投運提速。此外，由于上期所鋁價與倫鋁價差擴大，鋁進口量激增，2020 年 1-10 月（10M20） 原鋁凈進口總量達 86.9 萬噸（2019 年同期為 1 萬噸）。

盡管供給壓力加劇，但自 4 月份以來需求強勁增長，使得供給壓力并未轉化為庫存累積， 截至 11 月底，社會庫存同比持平。我們預計 2020 年鋁的表觀消費量同比增長 5.4%至 3,810 萬噸，主要來自：1）原鋁對廢鋁的替代需求；2）光伏發電裝機增加帶來的鋁支架需求增 長；3）房地產板塊用鋁從常規的鋁合金門窗框架拓展到與新開工相關度更高的建筑模板；4）得益于海外需求復蘇但是制造業產能重啟延后帶來的供需錯配，大小家用電器及其他終 端產品出口量大增。

2021 年價格/利潤率或維持高位

我們預測，2021 年原鋁總產量將同比增長 7.0%至 3,970 萬噸，主要來自于 2020 年新增產 能的產量釋放和 2021 年新增產能投放；而外部供給壓力將大幅減少，凈進口量有望減半至 50 萬噸。結合國內供給和海外進口，我們預測 2021 年國內原鋁供給同比增長 210 萬噸或 5.5%至 402 萬噸。與此同時，我們預測 2021 年需求將繼續保持穩定的增速，預計同比增 長 170 萬噸或 4.4%，增量主要來自于汽車、建筑、家電行業以及鋁產品出口。

鑒于 2020 年底鋁錠庫存絕對水平較低（61.3 萬噸），且新項目啟動后產量將逐步增加，我 們預計雖然供給有所過剩，但是 4Q21 前不會出現實質性累庫。因此，我們認為電解鋁價 格高位將貫穿 2021 年大部分時間。此外，我們的供給預測比較激進，1）新增項目投產時 間假設較早；2）原鋁凈進口預測較高。因此，實際的供給增量和供給過剩體量大概率會低于我們的預測值。

需求增長力度保持穩定，與 2020 年存在結構性差異

我們預計 2021 年鋁需求將同比增長 170 萬噸（或同增 4.4%）至 3,980 萬噸，主要受以下 四大因素驅動：

1）汽車行業—我們預計汽車銷售/生產將迎來新一輪上行周期，而不僅僅是 低基數效應下的需求回升，尤其是乘用車（預計對 2021 年鋁消費增量貢獻可達 60.7 萬噸）；

2）光伏裝機容量—全球碳中和的大背景下，我們預計國內外光伏裝機將增長將提速（貢獻 消費增量 76.5 萬噸）；

3）建筑業—房屋竣工改善和鋁模板應用的進一步滲透（貢獻消費增 量 75 萬噸）；

4）出口—我們預計未鍛軋鋁出口有望改善，得益于海外需求回暖（貢獻消費 增量 100 萬噸）。另一方面，隨著鋁價相對廢鋁的溢價回歸常態，廢鋁的替代需求（2020 年主要驅動力）或減弱，且由于海外制造業復工，終端產品出口可能出現下降。

汽車產量增長疊加電動車滲透率提升有望提振鋁需求。我們認為，汽車行業（特別是乘用車）將在 2021 年進入新一輪上行周期，產銷量有望實現 雙位數增速，主因：1）2020 年新冠肺炎疫情帶來低基數效應；2）置換需求；3）房地產 市場的政策趨嚴，對汽車消費的擠出效應減少。同時，由于電動車單車用鋁量較傳統內燃 車要高，電動車（EV）滲透率的提升將進一步利好電解鋁需求。

實際上，我們已看到汽車產銷量的上升趨勢，特別是自 9 月以來，月度乘用車月產量達到 2,000 萬輛并連續三個月攀升。新能源汽車方面，2020 年 7 月的單月產量同比轉正，而到 11 月全年累計產量也同比轉正（同比增長 2.4%）。

我們預計 2021 年乘用車用鋁需求將同比增長 18.1%至 320 萬噸。CM 集團（CMGroup） 為國際鋁業協會（IAI）進行的一項研究《2016-2030 年中國汽車行業鋁用量評估》表明, 2019 年內燃機車/純電動汽車/混合動力乘用車平均單車用鋁量為 127.6/143/188.8 千克，并預計 2020 年將增加到 136.4/157.9/198.1 千克，2021 年增加到 145.2/173.1/206.8 千克。鑒于 A00 級純電動汽車在新能源汽車市場中的市場份額的提升，我們假設 2020 年新能源汽車的單車鋁耗量保持不變，2021 年重歸上行通道。鑒于 A00 型車尺寸和售價較低，單車用鋁量應遠低于 B 型和 C 型轎車。

國內外市場光伏裝機有望提速。我們認為全球碳中和的大背景將刺激可再生能源發電加速，其中風電和光伏發電或為主要 受益者。在最近的中央經濟工作會議上，在 2020 年 9 月舉行的全球峰會上有關碳中和的講話，我國二氧化碳排放力爭 2030 年前達到峰值，力爭 2060 年 前實現碳中和。就二氧化碳排放強度而言，中國力爭在 2030 年將單位 GDP 排放量在 2005 年的基礎上減排65%以上（前目標為60-65%，2019年單位GDP排放量較2005降低48.1%）， 并將一次能源中非化石能源占比提升至 25%（前目標為 20%，2019 年為 15.3%）。為實現碳中和目標，國家能源局提出 2021 年增加 120 吉瓦的風電和光伏發電裝機容量。

我們預計 2021 年光伏耗鋁量將增加 76.5 萬噸，基于以下基準假設：

1）2021 年中國/海外 光伏裝機容量增加 70/100 吉瓦；

2）1 吉瓦光電容量對應 2 萬噸鋁消耗量；

3）安裝前備貨 期為 3 個月；

4）海外光伏用鋁中有 60%來自中國出口。

建筑板塊竣工開工需求齊增。我們預計 2020 年建筑板塊用鋁量為 109 萬噸，比 2019 年小幅增加 3.4 萬噸，與下游建筑 鋁型材產能利用率同比增長趨勢相吻合。但是同期房屋竣工總面積同比下降 7.3%，與建筑 用鋁量增速之間存在顯著差異。我們認為這一差異主要來自于建筑模板中鋁模板的占比增 加，這部分的鋁消費與前端的房地產新開工相關性更強，而非與房地產后端竣工相關性更 強的鋁門窗消費。

我們認為 2021 年建筑行業將成為電解鋁需求增長的主要驅動力之一，主要來自于房屋竣工 同比增長以及鋁模板在建筑應用中滲透率進一步提升。鑒于房地產新開工經歷了四年的高 增長（2016-2019 年），而竣工僅從 2H19 才開始回升，而后又因新冠疫情有所中斷，我們 預計 2021 年房屋竣工將重新進入正增長軌道。此外，我們預計 2021 年鋁建筑模板（取代 木材和鋼鐵）的滲透率將進一步提高，足以抵消政府對房地產開發商施加的“三道紅線” 對新開工的潛在政策利空。據 SMM 預測，2020 年鋁建筑模板的鋁消耗量約為 180 萬噸，同比增長 50 萬噸，市場滲 透率為 20-30%。我們假設 2020 年的市場滲透率為 25%，到 2021 年增長 5 個百分點至 30%。根據華泰房地產團隊 2020 年 11 月 17 日發布的 2021 年度策略報告《不塞不流，不止不行》 中的預測（竣工總建筑面積同比增長 5%，新開工總建筑面積減少 3%），我們預計 2021 年 建筑行業的鋁消費量將同比增長 75 萬噸或 6.9%。

海外需求復蘇有望推動出口改善。由于海外疫情控制緩慢導致海外需求惡化，而國內 2Q20 以來復工復產帶來需求加速回升， 造成滬倫比一路走高，造成前 11 月未鍛造鋁和鋁材凈出口量同比下降 270 萬噸（或 58%）。具體而言，11M20 未鍛造鋁和鋁材出口量為 440 萬噸，同比下降 16%，而進口量為 240 萬 噸，同比增長 353%。

盡管如此，我們已看到海外需求開始明顯回升。美國制造業 PMI 自 6 月份開始已經恢復到 50%以上，而歐元區制造業 PMI 自 7 月份也已經恢復到 50%以上。與此同時，海外需求修 復也體現在海外絕對價格以及國內外價差的修復，倫鋁價格五月中旬觸底開始反彈，且滬 倫比自 6 月開始高位回落。進出口方面，8 月以來未鍛造鋁及鋁材月度凈出口量一路攀升至 11 月的 23.5 萬噸（7 月和 8 月為凈進口）。我們預計 2021 年未鍛造鋁及鋁材凈出口將從 2020 年約 220 萬噸大幅回升至 350 萬噸左右，但仍遠低于 2018-2019 年約 570 萬噸水平。

供給假設激進；庫存增量或低于預期。我們預測 2020 年國內電解鋁新增產能為 244 萬噸，其中 67 萬噸于 4Q20 投運，這部分新 增產能將在 2021 年帶來實際的產量貢獻。我們預計 2021 年電解鋁新增產能為 248 萬噸， 結合 2020 年新增產能的產量釋放，預測 2021 年國內電解鋁產量將同比增長 260 萬噸（或 7.0%）至 3,970 萬噸。此外，我們預計 2021 年原鋁凈進口量為 50 萬噸，低于 2020 年的 100 萬噸，主因國內外價差收窄。綜上，預計 2021 年原鋁總供給量將達到 4,020 萬噸，同 比增長 210 萬噸（或同增 5.5%），導致年底庫存增加 43.4 萬噸。

不過，無論是對國內產量還是凈進口量方面的預測，我們的供給增量都較為激進。新增產能方 面我們對新產能的投產時間假設比較靠前：1）預計 1Q21 新增產能為 83.3 萬噸；2）2Q21 為 105 萬噸；3）3Q21 為 20 萬噸，4）4Q21 實現 40 萬噸。實際項目啟動可能因為各種原因有 所滯后，例如：1）配電基礎設施建設延遲；2）電價談判延遲；3）項目建設進度慢于預期。凈進口方面，盡管我們預計 2021 年凈進口量將同比下降 50%至 50 萬噸，但我們注意到從國 內外比價來看 1 月第一周進口窗口已關閉。因此，實際凈進口量可能大幅低于我們的預測。

成本端壓力不大，主因氧化鋁供給過剩

由于電解鋁和氧化鋁各自供需格局的差異，2020 年電解鋁和氧化鋁價格走勢分化顯著。阿 拉丁數據顯示，2020 年 11 月底國內氧化鋁建成產能為 8,813 萬噸，運行產能為 7,235 萬 噸，意味著氧化鋁產能利用率為 82.1%，大幅低于電解鋁的 93.4%。鑒于供需格局持續惡化，我們認為 2021 年氧化鋁價格很難出現持續性的大幅反彈。即使出 現生產中斷的情況，氧化鋁價格反彈的持續性和幅度也將非常有限。2020 年 7 月由于持續 虧損，中鋁 7 月初公告對山西新材料和山西華興共三條氧化鋁生產線實施彈性生產，涉及 產能為 180 萬噸。此舉導致氧化鋁價格在接下來兩周快速反彈近 200 元/噸，7 月 16 日達到人民幣 2,502 元/噸。但是，隨著行業盈利能力的修復，閑置產能迅速重新進入市場（氧化鋁產能開啟關停速度快），氧化鋁價格隨之見頂回落至反彈前的位置。

SMM 數據顯示，2021 年將有總計 440 萬噸新增氧化鋁產能投產，這不僅將加劇當前供給 過剩的狀況，且由于新增產線的地理位置優勢，氧化鋁的成本端支撐也將有所下降。2020 年和 2021 年的主要新增氧化鋁項目大多位于具有進口鋁土礦優勢的沿海地區（廣西）或是 具有國內鋁土礦資源優勢的內陸地區（貴州）：1）2020 年國電投 100 萬噸新增產能位于貴 州，2）2020 年中鋁 200 萬噸產能項目位于廣西防城港，3）2021 年靖西天桂和錦江龍州， 新產能共計 190 萬噸，位于廣西。從而新項目相比現有項目具有成本優勢，或拉低行業平 均成本，導致成本端對氧化鋁的價格支撐有所減弱。

2020 年氧化鋁平均價格同比下跌 319 元/噸或 12.0%，行業平均噸利潤同比收窄 199 元/噸 至噸虧損 123 元/噸。我們認為基于氧化鋁產能利用率調整速度較快的特點（開啟和關停方 便），氧化鋁價格已觸底，但是反彈的幅度將受限，任何盈利修復將會帶來閑置產能重新進 入市場。因此，我們預計 2021 年氧化鋁均價僅小幅上升至人民幣 2,400 元/噸。

銅

2020 銅價過山車：商品屬性和金融屬性雙驅動

2020 年銅價歷經“過山車”，疫情影響下 3 月下旬跌至 5 年低位，而后 12 月突破 7 年高 位，過程充分體現其價格中商品及金融雙屬性的特點，我們將這兩個角度回顧 2020 年銅價 表現。商品屬性對應銅的供給需求基本面，而金融屬性反映通脹預期和定價貨幣美元的強弱。

我們將 2020 年拆分為四個階段：

1）第一階段，疫情沖擊下全球資本市場動蕩；

2）第 二階段，基本面驅動和宏觀導向的復蘇；

3）第三階段，雙重屬性相互束縛下的區間波動；

4）第四階段，疫苗和通脹預期提升驅動銅價上揚。

第一階段：疫情沖擊，資本“落荒而逃”（1-3 月）

繼春節期間中國爆發新冠疫情后，包括歐美國家在內的主要消費國相繼開始出現新確診病例， 全球經濟活動被摁下暫停鍵，導致銅下游需求驟停。同時，由于市場對流動性風險的擔憂， 金融市場陷入恐慌性拋售，全球各類資產出現大幅下跌，美國十年期國債利率和美元指數飆 升。銅價在商品和金融屬性“雙擊”下，3 月底價格跌至 5 年低點的 4,630 美元/噸。

第二階段：供需好轉疊加宏觀松動帶來 V 型復蘇（4-7 月中）

基本面：需求復蘇，供給收縮?進入 2Q20，隨著國內新冠疫情基本得到控制，中國將重心轉移到了經濟重啟，輔之以大規 模的政策刺激，包括加大減稅降費力度為企業降本、提高赤字率、批準特別國債以及提高 政府專項債額度。銅需求快速反彈，4 月份加工端銅桿企業開工率月環比上升 34 個百分點 至 83%，而下游電線電纜企業開工率月環比上升 25 個百分點至 100.4%。此外，由于疫情 影響，廢銅從回收到拆借產業鏈各個環節皆受到沖擊，導致廢銅供給短缺，帶動了精銅的 替代需求。兩大因素均促使精銅庫存大幅下降，社會庫存總量從 3 月 86.7 萬噸的年內高位 降至 6 月底的 37.1 萬噸。

供給端來看，4 月開始主要銅礦生產國包括秘魯、智利和剛果金，開始受到疫情防控不力造 成的運營中斷。必和必拓于 7 月初宣布縮減智利 Cerro Colorado 銅礦的生產規模；Codelco 暫停 Chuquicamata 冶煉廠的生產，并于 6 月下旬停止了其旗艦礦 El Teniente 的建設；First Quantum 于 4 月中旬對 Cobre Panama 礦進行停產檢修；Ecuaduor 的 Mirador 礦裁減員 工數量，最大限度縮小運營規模。

宏觀環境：空前的宏觀松動。供需狀況好轉的同時，以美國為首的全球主要經濟體開啟了史無前例的寬松刺激舉措，導 致美元回落，通脹預期上升而名義利率持穩，在金融屬性端推升銅價上行。至此，本輪銅 價漲幅超過 50%至 6,500 美元/噸，已突破疫情前水平。

第三階段：區間波動——雙重屬性相互制約（7 月中-10 月中）

基本面：主要礦山罷工對供給預期造成負面影響?基本面而言，盡管自 2H20 以來主要地區的生產擾動已有所緩解，但新一輪勞工合同談判背 景下智利礦山的罷工給供應前景帶來擔憂。需求方面，盡管第二波新冠疫情在歐美國家再 次爆發，但對需求端影響不大（體現為 3Q20 中國出口訂單增加）。?宏觀：美國大選帶來不確定性，新一輪經濟救助計劃暫停?宏觀不確定性增加，來自于：1）大選在即，美國兩極分化嚴重；2）新一輪經濟救助計劃談判 暫停。同時，第二波新冠疫情使市場不得不重新評估全球經濟復蘇的進度，通脹預期上行趨勢 暫緩；而在歐洲達成 7,500 億歐元刺激計劃的情況下，歐元走強帶來了美元指數的加速下跌。這樣期間，宏觀和基本面存在多空對峙的情況，在弱美元推動下，銅價震蕩小幅上行。

第四階段：疫苗面世預期和美國大選落定推動銅價進一步走高 宏觀利好推動銅價走高

在穩定的供需格局的基礎上，銅的金融屬性主導了這一階段銅價的上行。盡管英國出現新 冠病毒變異引發全球關注，但市場仍對疫苗的有效性維持信心。此外， 11 月美國大選落地 后，新一輪經濟救助計劃談判重企并于 2020 年最后一周達成 9 億美元的新計劃。宏觀因素 的帶動下，10年期美債盈虧平衡率代表的通脹預期從11月初的1.7%攀升至年底的1.98%；同時，美元指數從 11 月的 94 跌至年底的 89.9，推動銅價攀升至接近 8,000 美元/噸水平。

供需緊平衡疊加有利的宏觀環境共同支撐 2021 年銅價高位運行

我們估算 2020 年全球銅需求同比小幅下降 1.3%，其中中國實現了 6.5%的同比增長，而中 國以外市場則下滑 9.4%。我們將中國強勁的需求增長于三個主要因素：1）國內快速復工 復產以及政策刺激，國內終端需求旺盛，且由于海外消費恢復快于生產恢復，帶來更多終 端產品的出口訂單；2）國家儲備局（SRB）采購以保證上游原材料供應，根據上海有色網 的估算，2020 年銅收儲量為 45 萬噸；3）廢銅供應同比下降和 1Q20 精銅較廢銅溢價縮小 帶來的對廢銅替代需求，我們預計 2020 年精銅替代廢銅的需求約為 60 萬噸。

站在當前這個時點上，我們認為銅價已經進入一個新的上行周期，主要受兩大因素助推：

1） 需求端驅動的電解銅供應短缺格局；

2）弱美元（以美元計價）和通脹上行壓力下，銅貨幣屬性對價格的推升。

我們認為 2021 年電解銅需求將主要來自于：

1）海外市場的補庫周期， 且新冠疫情消退后海外需求的修復；

2）在全球碳中和的大背景下，銅作為主要原材料將受益于新能源和電動車的提速；

3）國內銅需求增長保持穩定。盡管隨著新項目投產、現有項目產量爬坡以及疫情后的生產正常化，供給也會得到改善，但是我們預計由于需求增長更高，2021 年仍存在 29.4 萬噸供給缺口。我們預計 2021 年銅基準價格平均為 7,500 美元/ 噸，高于 2020 年的 6,199 美元/噸。

分行業來看，我們預計由于傳統汽車的復蘇以及電動車產銷量的持續高增速，汽車行業將 是 2021 年銅需求增量貢獻占比最高的板塊。我們預計 2021 年全球汽車行業的銅消費量同 比增長 29 萬噸或 17.4%至 250 萬噸，占全球銅消費量增量的 28%。對于主要圍繞風電和 光伏發展的新能源行業，鑒于中國風電裝機的潛在放緩，我們預計 2021 年銅消費量的增長 將受到限制，但從 2022 年開始將恢復強勁的增長勢頭。我們預計風電和光伏行業的銅消費 量將同比增長 3.6 萬噸或 3%，其中中國市場同比下降 23%，中國以外市場同比增長 33%。分地區來看，我們認為今年的主要增長動力將從中國（預計 2021 年同比增長 1.4%）轉移 到中國以外地區（預計 2021 年同比增長 8.1%）。同時，我們預計美國寬松的貨幣政策環境將得以維持，在最近一次的美聯儲議息會議上也 得到了證實。鮑威爾在會議上表示，經濟離就業和通脹目標還有很長的路要走，而且很可 能需要一段時間才能取得實質性的進一步進展。加上疫苗實施的進展以及拜登提出的 19 萬 億美元一攬子財政計劃，通貨膨脹預期上行速度預計會快于國債利率，從而導致實際利率 仍然承壓。此外，我們注意到在全球經濟正常化的過程中，鑒于美元若周期通常與工業周 期重合，弱美元的狀態可能會持續。但是美元的周期性走強不可避免且會對銅價產生不利 影響，尤其是在考慮到當前市場已經充分反映美元疲軟的情況下。

海外進入補庫周期，以及后疫情需求修復。我們預計海外市場正處于主動補庫周期的初期，來自于制造業產能利用率提升帶來對原材 料需求的提升，疊加 2020 年對中國市場大量出口導致的海外銅庫存顯著下降。根據美國制 造業的庫存數據，我們已經進入新一輪補庫周期的第三個月，通常我們看到庫存從同比底 部回升至同比轉需要 10到 12個月時間。與此同時，美國和歐洲的制造業產能利用率自 2Q20 觸底以來一直在上升，且仍未完全恢復到疫情前的水平。

美國、歐元區和德國 4Q20 制造產能利用率分別為 73.3%、78.1%和 80.8%，不及疫情前 4Q19 的 75.6%、81.2%和 82.7%，也遠低于 4Q18 的 77.4%、83.5%和 87.1%。因此我們 認為進一步補庫以及制造產能利用率的回升將繼續為包括銅在內的主要原材料提供需求支 撐。我們預計 2021 年中國以外的銅消費量將同比增長 8.1%至 1,150 萬噸，其中汽車和新 能源行業將是主要貢獻來源，在全球碳中和驅動下分別同比增長 19.9%和 33.4%。

汽車市場將提振 2021E 銅消費。2020 年，全球電動汽車市場和非電動汽車市場表現分化。盡管發生了新冠疫情，但全球電 動汽車銷量依然強勁，2020 年銷量同比增長 15%至 510 萬輛。歐洲市場增長最為搶眼，電 動汽車總銷量達到 110 萬輛，同比增長 89%，主要得益于政府強有力的政策：1）超排車企 將面臨高額罰款；2）各國積極的新能源補貼政策。2020 年歐洲的汽車總產量為 118 萬輛， 同比下降 25.3%，而電動汽車銷量增長 89%至 110 萬輛，到 2020 年底電動汽車滲透率同 比攀升 6.7 個百分點至 10.7%。2020 年國內電動車銷量在 1H20 同比下滑 35%的情況下， 以高增長收官 2020，實現全年累計增長 10%至 137 萬輛。

非電動車方面，Marklines 的數據顯示，2020 年非電動汽車銷量顯著下降，同比下降 15%， 拖累了汽車行業的總體銅消費。我們估算 2020 年汽車行業銅消費量同比下降 26.1 萬噸或 10.7%至 217 萬噸，其中電動車的銅消費量同比增長 9.97 萬噸或 40.4%至 34.6 萬噸，非 電動車的銅消費量同比下降 24.9 萬噸或 14.3%至 149 萬噸。

我們預計，2021 年全球汽車產量將同比增長 15%，其中：

1）非電動車市場受益于低基數， 同比增長 13%；

2）電動車市場將繼續保持上升勢頭，同比增長 45%，預計電動車滲透率 從 2020 年的 6.5%上升到 2021 年的 8.2%。我們估算，由于傳統內燃機汽車的復蘇以及電動車的持續增長，全球汽車行業的銅消費量在 2021 年將同比增長 37.1 萬噸或 17.4%至 250 萬噸。具體而言，按地區劃分，消費增量中 8.1 萬噸來自中國市場，29 萬噸來自中國以外市場。按類別來看，13.5 萬噸來自電動車，23.6 萬噸來自非電動車。中長期來看，我們認為隨著電動車滲透率提升，即使汽車總產量增長停滯，單車耗銅量的 增加可以推動汽車行業銅消費量從 2020 年的 210 萬噸上升至 300 萬噸（預計 2025 年）水 平， 五年的年復合增長率為 7.4%。這一數據不包括與電動車相關的基礎設施開發（包括 充電設施、潛在的電網升級和擴張）中的銅消費。

碳中和下風電和光伏發電裝機加速。除了汽車行業的電動化趨勢外，我們相信在碳中和背景下，可再生能源發電，特別是風電 和光伏發電也是主要受益領域之一。我們預計 2021 年風電和光伏發電新增裝機分別為 76 吉瓦和 171 吉瓦，同比分別下降 32 吉瓦和增長 50 吉瓦。我們預計 2021 年中國的風電新 增裝機容量相比 2020 年將明顯下降。2020 年，中國風電新增裝機容量創歷史記錄，達到 71.7 吉瓦（同比增長 178%）。其中由于 2020 年是陸上風電享受補貼的截止年，搶裝潮推 動 12 月單月裝機容量達到 47 吉瓦。雖然海上風電裝機補貼將在 2021 年底失效，可能觸 發海上風電搶裝，但其由于其尚未具規模，無法抵消陸上風電新增裝機的潛在下滑.

假設 1）每兆瓦風電裝機的銅消耗量為 6 噸，2）每兆瓦光伏發電裝機的銅消耗量為 4.6 噸， 我們預計 2021 年全球風電裝機的銅消費量為 124.4 萬噸，略高于 2020 年的 120.8 萬噸。盡管風電和光伏發電對 2021 年銅消費量增長的貢獻有限，但我們估算 2025 年風電和光伏 發電領域的銅消費量將增至 170 噸，比 2020 年水平增加 50 萬噸，五年的年復合增長率為 7.2%。

中國需求將保持穩健。盡管我們預計中國以外的市場將作為今年銅價的主要驅動力，但穩定的中國需求將提供有 力的基本面支撐。我們預計國內電解銅需求在 2021 年維持溫和擴張，同比增長 17.4 萬噸 或 1.4%，而分下游的增量貢獻較均勻地分布在汽車、建筑、家電領域和凈出口（各約 80 萬噸）。我們預計，政府收儲和廢銅替代需求在 2021 年同比將出現明顯下降，拖累整體需 求增速。

供應端有所改善但 2H21 或存在壓力。由于新項目投產、現有礦山產量爬坡以及新冠后生產恢復，我們預計礦產銅供給將從 2020 年 1,680 萬噸水平同比增長 5.6%至 2021 年 1,770 萬噸，1）主要項目投產，紫金的 Kamoa 和 Timok 項目將在 7 月底和 1H21 年底投產；2）主要地區的生產逐步正常化，目前仍受疫 情影響。雖然 2H21 供給壓力可能上升，但是我們注意到大型礦企在 2021 年面臨勞工合同 談判，這可能給市場帶來供給不確定性。

2H21 或現政策沖擊；短期波動無法撼動長期趨勢

如果美聯儲在 2H21 進行關于削減購債規模的討論，那么短期價格調整可能無法避免，參考 2013 年 5 月美聯儲議息會議首次披露縮減購債規模相關討論后金融市場的表現。我們看到 當時 10 年期美債利率飆升并伴隨通脹預期下降，導致實際利率從-0.5%的水平迅速修復至 0.65%的水平。當時銅價經歷了長達一個月的價格調整，至相比削減恐慌前 10%的價格開 始觸底反彈，其他主要資產（包括債券、股票和大宗商品）都同時遭遇拋售。鑒于銅基本面改善以及庫存和產能擴張周期尚處于初期，我們認為即使出現削減購債規模 的討論，銅價受到的負面影響將是短期的。庫存方面，2013 年三大交易所- LME，CME 和 SHFE- 電解銅總庫存為 90 萬噸，而當前庫存僅為 26 萬噸水平且仍處于下行通道。基本面 層面，由于供給增速上升以及需求增長進入平臺期，2013 年是 2011-2016 年銅供應過剩六 年期的第三年，而以現在的情況則是銅將從今年開始步入供給短缺階段。此外，我們正處 于庫存周期的主動補庫階段，同時處于 5G 技術應用帶來設備升級推動的潛在產能結構性擴 張周期。而 2013 年則處于主動去庫存階段，通常伴隨著價格下跌，且鑒于當時需求處于下 行通道，企業也沒有產能擴張的沖動。綜上，我們認為政策不確定下帶來的短期銅價波動， 不影響銅價處于上升通道的長期走勢。

風險提示

海外疫情反復，全球經濟復蘇不及預期；貨幣政策收緊早于預期，宏觀環境趨緊；供給端增量釋放高于預期，基本面呈寬松態勢。