上半年銅價先揚后抑，在5月份創造了近10年最高點。展望后市，我們認為銅價短期利空因素已經發酵較為充分，三季度有望企穩反彈。南美銅礦產出供應偏緊，而需求端受新能源需求以及拜登基建計擁有較大增量，滬銅商品屬性顯示價格將向上。美聯儲貨幣政策緊縮雖為潛在擾動，但其對應的金融屬性在三季度非主導因素。預計銅價在三季度有望上行到78000元/噸以上。?
風險提示：美聯儲貨幣政策提前轉向；庫存下降幅度不及預期
階段1（拜登基建預期）：1-2月銅價呈現單邊上行趨勢，價格一度漲至70000元/噸以上。2月初美國國會通過1.9萬億美元紓困法案，市場對流動性緊張擔憂暫緩，并且對拜登基建有較強預期。而南美受疫情困擾，銅礦產出邊際放緩。
階段2（碳中和）：3-4月份銅價震蕩上漲，其中3月份銅價震蕩整理，4月份受碳中和影響，國內各地出現限產，有色與黑色聯袂上漲，銅價一度接近80000元/噸。
階段3（政策擾動加大）：5月下旬之后，政策層面頻繁提示大宗商品漲價風險。并且國儲拋銅傳言開始發酵，銅價開啟回調，最低回落至66000元/噸。
受疫情影響，2020年以來南美銅精礦產量增速較低。最大的銅礦生產國智利2020年的銅礦產量僅為570萬噸，相較2019年出現較大下滑。2021年1-5月智利銅產量下滑至235萬噸，相較2020年繼續下滑1.7%。主要原因在于智利大部分地區受疫情影響還是處于封鎖狀態中，銅礦供給遲遲未得以恢復。另外，智利政府考慮對大型礦山額外征稅，秘魯等國家也有意效仿，這無形當中增添了南美等國家產量恢復的難度。通過對秘魯等國的疫情追蹤可以發現，秘魯等發展中國家防疫效果欠佳，確診人數繼續上升。對比前10大礦企每個季度的產量，發現銅礦產量還未恢復至疫情前狀態，離前期均值還有10-15噸的產量差距。
2021年5月中國銅精礦進口量為為194萬噸，進口增速相較于疫情前仍然有一定差距。最新數據顯示，TC冶煉加工費為37.4美元/噸，為近10年來低位。TC數據低迷側面印證銅礦產量較為緊張。回顧歷史數據發現，當TC處于低位時，銅價皆有較好表現。近期智利最大銅礦Escondida發生勞動罷工，工人拒絕了公司的合同提議，加劇銅礦供應緊張程度。通過統計主要銅礦企業下半年的合同到期情況，發現三季度合同到期的銅礦較多，預計將會對供給端產生較大擾動。綜合而言，預計在TC回歸至正常值以前銅價難以出現大幅下跌，銅礦供給緊張給予銅價一定支撐，而三季度頻繁到期的勞資合同或將給銅價帶來脈沖式上漲的機會。
2021年6月16日有色金屬拋儲塵埃落定，國家糧食和物資儲備局公告顯示，按照國務院常務會議關于做好大宗商品保供穩價工作部署，國家糧食和物資儲備局將于近期分批投放銅、鋁、鋅等國家儲備。投放面向有色金屬加工制造企業，實行公開競價。第一批拋儲量公布，僅為2萬噸。按照現有拋儲節奏，預計今年拋儲量僅為14萬噸，不及市場預期值，對銅價沖擊有限。
2021年5月SMM中國電解銅產量為85.01萬噸，環比降低3.1%。由于冶煉廠進入檢修旺季，國內電解銅產量環比出現較大降幅，預計6月份精煉銅產量將延續下降。2021年新增冶煉產能并不太多。據統計2021年新增精煉產能僅為68萬噸，相較往年較少。而加工費長期維持低迷，直接打擊冶煉生產積極性，預計精銅產量將維持較低增速，下半年難以提升。而5月份精煉銅進口量僅為29.14萬噸，同比下降4.68%。生產端與供給端皆無超預期增量，精煉銅總供給依然偏緊。
2020年中央經濟工作會議明確：我國二氧化碳排放力爭2030年前達到峰值，力爭2060年前實現碳中和。隨著碳中和目標的有序推進，還會為電解銅下游消費帶來顯著增量。“碳中和”對于銅消費的驅動作用我們認為主要可以分為兩個方向。一方面針對發電側，以光伏、風電、水能等為代表的可再生能源發電系統對銅金屬的需求，另一方面是以汽車電動化為代表的用電側對銅金屬的需求。我們這里以光伏與新能源汽車舉例。光伏系統中匯流箱、變壓器、銅導線等組件含銅量較多，據測算光伏系統中銅的需求強度約為0.55噸/GW。2021年國內光伏裝機容量有望達到60GW，約提高33萬噸用銅需求。
新能源汽車以電能為驅動力，對導電效率有天然的要求，需要更多的電子元器件與線組，因此用銅量也更多。據測算，新能源汽車平均耗銅量約為94千克/輛。進入2021年，新能源汽車銷量增速十分樂觀，到5月份累計銷量已經超100萬輛，遠超市場預期。預計2021年中國新能源汽車銷量有望達到250萬輛，用銅量將達到23萬噸。海外方面，美國新能源汽車需求量相對比較可觀。各個國家縱向對比，美國新能源汽車滲透率僅為2%，而美國汽車整體銷量約為1450萬輛，美國新能源汽車增量空間巨大。
近日拜登政府在新聞發布會中表示，國會已經就部分基建支出達成一致。在最新方案中，整體基建支出規模為5790億美元。最新8年5790億美元的支出方案當中，交通運輸相關的支出為3120億美元，其中電動車及相關基礎設施150億美元。據我們整理，拜登基建計劃總體投資額中與有色金屬消費相關領域的投資額占到總投資額至少一半的比例，拜登基建計劃對于美國銅消費或存在較為明顯的拉動作用。
具體分項來看，拜登基建計劃中對銅拉動較大的領域有汽車電動化領域、電力基礎設施投資、保障性住房投資以及更換鉛管服務投資。我們以最新5790億美元的支出規模來計算，此次相對保守的基建計劃總計將消耗115萬噸銅，平均到8年每年將為美國新增銅消費15萬噸。雖然此次方案相較前期方案在新能源支出方面大打折扣，但為銅消費帶來的總增量仍不能忽視。
2021年以來電解銅消費較為強勁，中國與海外銅消費皆出現季節性回升。國內市場房地產表現出較強韌性，2021年1-5月房屋竣工面積達2.76億平方米，同比增速為16.4%。而汽車特別是新能源汽車銷量較為可觀。截至2021年5月份，國內新能源汽車產量累計達到96萬輛，同比增速為262%，遠超市場預期。海外方面，美國房屋銷售保持較高增速，而歐元區新能源汽車銷量也快速增長，國內外銅消費皆保持較高景氣度。
具體到中觀消費層面，銅價6月份受政策影響出現一定回落，銅價回落后下游訂單數明顯增加。截至2021年7月2日，銅現貨升水為125元/噸，并且有進一步擴大的趨勢，證明下游需求仍然較為旺盛，現貨方面較為緊張，為銅價提供支撐。截至2021年7月，上海期貨交易所銅庫存為15.38萬噸，仍然處于下降狀態。而全球銅庫存為41萬噸，處于歷史當中較低的位置，通過回顧歷史數據可以發現，當電解銅庫存處于歷史低位時，銅價都有較好表現。
美聯儲貨幣政策收緊預期在一定程度上對有色金屬價格也有較大施壓。美聯儲6月議息會議上決定將上調超額準備金利率和逆回購協議利率，并預計在2023年前將有2次加息。美元指數受此提振拉升至92上方，美聯儲此次表態鷹派程度超市場預期，短期內美元指數支撐或加強。不過鮑威爾反復強調通脹只是暫時的，預計貨幣政策縮緊不會很快來到。目前市場普遍預測貨幣政策轉向將發生在第四季度，三季度銅價下行壓力不會太大。
綜合而言，南美銅礦產出供應仍然偏緊，而需求端受新能源需求以及拜登基建計擁有較大增量，滬銅供需基本面顯示價格仍將向上。而美聯儲貨幣寬松政策短期難以縮緊，其對應的金融屬性在三季度非主導銅價的決定性因素。預計三季度滬銅商品屬性占優，價格方面有望上行到78000元/噸以上。
