國內(nèi)銅去庫存趨勢已持續(xù)超過兩個月，目前已降至歷年低位。截至7月29日，中國市場電解銅現(xiàn)貨庫存13.21萬噸，較去年同期下降56.5%。

庫存的持續(xù)下降有以下三點原因：

一是進(jìn)口盈利窗口長期關(guān)閉，進(jìn)口銅的實際需求和融資需求均受到抑制，二季度起電解銅進(jìn)口量持續(xù)下滑。

二是冶煉廠集中檢修，散單發(fā)貨量受限。據(jù)統(tǒng)計，5~7月，中國16家冶煉廠排有檢修計劃，涉及產(chǎn)能350萬噸，預(yù)計影響產(chǎn)量約11.5萬噸。檢修對長單影響相對有限，但是對于邊際散單的發(fā)貨影響較大，并且還有山東某冶煉廠因事故意外停產(chǎn)檢修，導(dǎo)致電解銅入庫量減少，華東地區(qū)降庫幅度最大，至今已較去年同期下滑逾72%。

三是下游在銅價回落后迎來補庫需求，淡季表現(xiàn)不淡。3~4月，銅價的大幅上漲，導(dǎo)致下游資金壓力大增，買貨意愿受到抑制，原料庫存處于低位。6月份，銅價格回落至6.8萬元/噸附近后，下游剛需訂單持續(xù)釋放，補庫需求逐步增強，同時銅精廢價差迅速收窄，支持電銅去庫。

在低庫存的影響下，市場流通貨源緊張，電解銅現(xiàn)貨報價一路走高。7月20日，大商道華東電解銅升貼水均價升至375元/噸，自2019年因增值稅調(diào)整導(dǎo)致短期高升水之后，基差從未達(dá)到過如此高位。期間雖然還有第一批拋儲的執(zhí)行，但提貨流程偏慢，并沒有對升水格局形成壓制。

精廢價差反映的是精銅和廢銅的替代關(guān)系。在6月之前銅價上漲的階段，銅精廢價差迅速擴大至3000元/噸附近，疊加上半年廢銅進(jìn)口量增長85.1%，至82.15萬噸，廢銅持貨商出貨情緒較好，廢銅替代優(yōu)勢明顯，部分精銅消費受到抑制。但當(dāng)銅價開始下跌后，廢銅持貨商對于價格的下跌更加敏感，此前囤積的庫存多在高銅價時出貨。進(jìn)入夏季高溫天氣后，國內(nèi)廢舊回收步伐放緩，馬來西亞因疫情再度封鎖，以上均對廢銅的供應(yīng)及國內(nèi)進(jìn)口產(chǎn)生影響。此外，今年國內(nèi)利廢產(chǎn)能迅速擴張，供需缺口擴大導(dǎo)致廢銅緊張格局加劇，7月精廢價差迅速收窄至千元以內(nèi)，精銅反替代作用開始顯現(xiàn)。

在宏觀面陷入觀察和反復(fù)期之后，銅價走勢正在走向基本面驅(qū)動。在低庫存、高升水、精廢價差收窄三方加持下，銅估值水平迅速降至低估區(qū)間，期間還有各地高溫限電、河南水災(zāi)以及拋儲不及預(yù)期等供需端和運輸端的影響下，銅在7月下旬走出一波反淡季行情。

隨著新一輪上漲后銅價暫時企穩(wěn)，后續(xù)銅價能否繼續(xù)走強。

筆者認(rèn)為，還是要關(guān)注庫存、基差以及精廢價差的變化。首先，進(jìn)口盈利窗口已經(jīng)打開，倉單和提單報價持續(xù)抬升，保稅區(qū)庫存已經(jīng)開始下降，但尚未對國內(nèi)去庫節(jié)奏造成明顯影響。

同時，下游在第二批拋儲競拍中表現(xiàn)活躍，進(jìn)而刺激現(xiàn)貨升水再度走高，期現(xiàn)基差短期將維持強勁勢頭。

馬來西亞新增確診人數(shù)連續(xù)18天破萬，每百萬人新增確診人數(shù)亞洲排名第一，防疫封鎖無限期延長。中國高溫天氣之下廢銅回收進(jìn)度放緩，廢銅供應(yīng)緊張問題短期預(yù)計難以緩解。在宏觀面沒有出現(xiàn)較大波動的背景下，如果9月之前，庫存在進(jìn)口銅流入的基礎(chǔ)上繼續(xù)下降，“金九銀十”旺季到來前，升水維持在200上方高位，廢銅供需缺口無法補足，那么銅估值水位將持續(xù)處于低估區(qū)間，銅價可能開啟下一輪的漲勢。（作者單位：對沖研投研究院）（中國有色金屬報）